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Börse Frankfurt

Hüfners Wochenkommentar: "Schuldenerlass als Ei des Kolumbus?"

5. Dezember 2012


Martin Hüfner diskutiert Vorteile und Risiken eines Schnitts griechischer Schulden bei öffentlichen Gläubigern.

5. Dezember 2012. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Kommt nach dem PSI jetzt der OSI? In der Eurokrise gibt es inzwischen so viele Abkürzungen, dass sich auch besser Informierte kaum mehr auskennen. Was gemeint ist: Kommt nach dem Schuldenerlass Griechenlands durch private Gläubiger (dem PSI = Private Sector Involvement) nun vielleicht ein Schuldenerlass durch öffentliche Gläubiger (OSI = Official Sector Involvement)? Der Internationale Währungsfonds hat vor Kurzem einen entsprechenden Vorschlag gemacht. Deutschland hat sich dagegen ausgesprochen und hat bisher mit Erfolg verhindert, dass das Thema offiziell auf die Tagesordnung kommt. Aber früher oder später wird sich die Diskussion nicht vermeiden lassen. Ist ein OSI eine sinnvolle Lösung?

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Grundsätzlich ist ein Schuldenschnitt in einer rechtsstaatlichen Ordnung ein Fremdkörper. Der Gläubiger muss darauf vertrauen, dass der Schuldner seine Verbindlichkeiten bedient. Eine Insolvenz muss die absolute Ausnahme sein.

Die Eurokrise ist freilich eine solche Ausnahme. Griechenland ist nicht mehr in der Lage, Zinsen und Tilgungen auf seine Verbindlichkeiten zu bezahlen. Auf den ersten Blick ist ein Schuldenerlass in einer solchen Situation das Ei des Kolumbus. Der Schuldner kann wieder von Null anfangen (oder von fast Null, wenn nicht alle Verbindlichkeiten gestrichen werden). Das erleichtert vieles. Die Gläubiger verlieren zwar viel Geld. Es ist aber eine einmalige Aktion. Sie müssen für die Zukunft also nicht ein Fass ohne Boden befürchten. Die Steuerzahler wissen wie teuer die Sache wird. Sie können abwägen, ob ihnen der Euro das wert ist oder ob sie lieber ein Ende mit Schrecken wollen. Schließlich: Ein Verzicht bei den öffentlichen Schulden ist das logische Pendant zum Erlass der privaten Schulden. Es ist nicht einzusehen, dass ausgerechnet bei der Rettung des Euros die öffentlichen Gläubiger Griechenlands außen vor bleiben sollen.

Es sind diese Gründe, die dazu geführt haben, dass das Instrument Schuldenschnitt gar nicht so selten angewandt wird. Im privaten Geschäftsverkehr gibt es die Insolvenz für Unternehmen und für Privathaushalte. Auf Länderebene wurden häufiger Schulden der Entwicklungsländer im Rahmen der Entwicklungshilfe gestrichen. Im Londoner Schuldenabkommen wurde Deutschland 1953 ein Teil seiner Vorkriegsschulden erlassen.

Ganz so unproblematisch ist ein Schuldenschnitt freilich nicht. Erstens ist er für die Gläubiger teuer. Es kostet im Falle Griechenlands vermutlich sehr viel mehr als die jeweiligen Tranchen, die die Finanzminister regelmäßig an Athen überweisen. Und das Geld ist endgültig weg. Es ist nicht leicht, dafür Verständnis in der Öffentlichkeit zu finden.

Zweitens verlieren die Gläubiger damit jedes Druckmittel auf die Schuldner, in Zukunft auch wirklich eine bessere Politik zu machen. Das ist gerade bei Griechenland, das derzeit bei seinen Partnern so wenig Vertrauen genießt, ein wichtiges Argument. Der Internationale Währungsfonds hält derzeit seinen Teil an den Hilfszahlungen zurück, bis das Schuldenrückkaufprogramm beendet ist und die entsprechenden Ergebnisse gebracht hat.

Drittens schneidet sich das Land bei einem Schuldenschnitt für längere Zeit von künftigen Kreditaufnahmen ab. Es muss also ohne fremde Hilfe auskommen. Dazu ist Athen derzeit noch nicht in der Lage. Nach dem Bankrott Griechenlands im Jahre 1832 dauerte es dreißig Jahre, bis das Land wieder Geld am Kapitalmarkt aufnehmen konnte. Heute ist das Gedächtnis der Gläubiger sicher nicht mehr so langlebig. Aber zehn Jahre wird das Land sicher ohne Mittelaufnahmen von außen auskommen müssen. Der deutsche Finanzminister hält es auch haushaltsrechtlich für fragwürdig, einem Land Geld zu geben, das vorher Bankrott angemeldet hat. Genau das scheint freilich der IWF im Kopf zu haben.

Viertens ist es wichtig, dass sich alle großen Gläubiger an dem Schuldenerlass beteiligen (sonst bleibt zu viel an Restschulden). Der IWF hat aber schon angekündigt, dass er sich in keinem Fall an einer solchen Aktion beteiligen würde. Die EZB, ebenfalls ein großer Gläubiger Griechenlands, fürchtet, ein Verzicht auf ihre Forderungen gegen Griechenland könnte als verdeckte Staatsfinanzierung verstanden werden, die der EZB explizit verboten ist.

Fünftens sollte man einen Schuldenschnitt – wenn man sich dazu entschließt – möglichst früh machen. Dann sind noch nicht so viele Zahlungen aufgelaufen und der Erlass wird nicht so teuer. Auf der anderen Seite haben die Gläubiger im Fall Griechenlands heute noch nicht so viel Vertrauen, dass Athen nach dem Schnitt dann auch wirklich die Konsolidierung und die Reformen weiterführt. Sie fürchten, dass das Land dann doch in absehbarer Zeit wieder auf der Matte stehen wird und neues Geld braucht.

Sechstens schließlich sind die Erfahrungen mit Schuldenschnitten in der Vergangenheit nicht so, dass man unbedingt dafür plädieren müsste. Nach dem Schuldenerlass durch die Privaten (dem PSI) stiegen die griechischen Schulden munter weiter. Viele Entwicklungsländer, denen in der Vergangenheit die Schulden erlassen wurden, haben danach wieder neue aufgebaut. Umgekehrt hat der Schuldenerlass für Deutschland dem Aufschwung in den 50er Jahren geholfen.

Es ist schwer, aus diesen Argumenten ein Fazit zu ziehen. Die perfekte Lösung ist ein Schuldenschnitt sicher nicht. Er ist mit vielen Risiken verbunden. Andererseits ist er aber wohl auch nicht immer zu vermeiden. Griechenland wird die Bürde so hoher Staatsschulden nicht auf Dauer tragen können. Nach der Krise muss es einen Neuanfang geben.

Für den Anleger

Ich vermute, dass es früher oder später für Griechenland (und vielleicht auch andere) einen Schuldenerlass geben wird. Das kann auf die offiziellen Schuldner beschränkt bleiben, es kann aber auch noch einmal die Privaten treffen (die immer noch 100 Milliarden Euro Forderungen haben). Es ist auch nicht auszuschließen, dass ein Schuldenschnitt im Euroraum Schule macht (Portugal hat schon einmal die Hand gehoben). Seien Sie daher vorsichtig mit Anleihekäufen im Euroraum. Man kann zwar viel verdienen, es kann aber auch noch etwas passieren.

Anmerkungen oder Anregungen? Martin Hüfner freut sich auf den Dialog mit Ihnen: redaktion@deutsche-boerse.com.

© 5. Dezember 2012 /Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. "Europa Die Macht von Morgen" und "Comeback für Deutschland".

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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