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23.02.2016 08:23:58
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Kolumne

Jupiter Marktkommentar: "Der wahre Wert des Story-Telling"



Stratege Clunie erklärt, wie Hypes enstehen und vergehen können - was Long- und Short-Anlegern viele Gelegenheiten zum Stock-Picking eröffne.
23. Februar 2016. LONDON (Jupiter). In den vergangenen 30 Jahren ist am britischen Aktienmarkt die Kluft zwischen outperformenden Wachstumswerten und unterdurchschnittlich abschneidenden Substanzwerten noch nie so groß gewesen wie heute. Basierend auf der Performancehistorie des MSCI World Value Index gegenüber dem MSCI World Growth Index, war laut Analysen von Morgan Stanley eine solche Kluft zuletzt während der Dotcom-Blase Ende der 1990er-Jahre zu beobachten.



Der Wert einer guten Story

Das Faszinierende an den jüngsten Phasen dieser Anomalie ist die Rolle, die das Story-Telling bei der Bewertung wachstumsstarker Glamour-Aktien zu spielen scheint. Die Wertentwicklung, die der S&P 500 im vergangenen Jahr gezeigt hat, verdeutlicht dieses Phänomen. Der Index durchlief 2015 aufregende Zeiten und schaffte es dabei gerade einmal auf ein Plus von 1,4 Prozent (inklusive Dividenden). Für zahlreiche Sektoren, besonders jene mit Exposure auf den Rohstoffmärkten, war es ein miserables Jahr. Gerettet werden konnte der S&P 500 jedoch von einer kleinen Gruppe wachstumsstarker Internettitel, die als FANG (steht für Facebook, Amazon, Netflix und Google) und die Nifty Nine bekannt sind, sowie einer Reihe von Biotech-Werten.

Renditen von 100 Prozent und mehr waren bei einigen dieser Unternehmen zu beobachten, was in der Tat auf ein bullishes Umfeld hindeutet. Angesichts des spärlichen Wirtschaftswachstums und extrem niedriger Zinsen suchte der Markt bereitwillig Titel mit optimistischen Wachstumsstrategien, einer hohen Verschuldung, regelmäßigen Akquisitionen sowie einer Tendenz, für Aktienrückkäufe auf ihre Cashflows zurückzugreifen. Es handelt sich dabei um eine alles in allem verlockende, jedoch nicht selten auch kurzsichtige Taktik. Sie könnte sich im Hinblick auf eine bessere Profitabilität und höhere langfristige Aktionärserträge als schlechte Kapitalverwendung erweisen. Der Erfolg dieser kleinen Gruppe von Unternehmen wurde noch zusätzlich durch technische Faktoren unterstützt, wie etwa den Zyklus von Zuflüssen in Wachstumsfonds, einschließlich ETFs.

Das Wachstum einiger Unternehmen ist sicherlich beeindruckend. Die Bereitschaft des Marktes, Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) zu unterstützen, die bei einer Reihe dieser Titel in die Hunderte gehen, spricht jedoch noch für einen weiteren wichtigen Bestandteil ihres letztjährigen Kurserfolgs: das Story-Telling.

Aus behavioristischer Sicht scheint Story-Telling, an dem die Managementteams von Unternehmen, Broker und Investoren beteiligt sein können, eine zunehmend bedeutende Rolle als Bewertungstreiber zu spielen. Dabei werden Niveaus erreicht, die sich durch die Üblichen Bewertungskennzahlen nur noch schwer rechtfertigen lassen.

Verhältnis von Aktienkurs zu Disruptionspotenzial

Niemand spricht mehr offen über die sogenannte Click-Ratio, eine innovative Kennzahl bei Internettiteln. Dafür entwickelt sich Disruption immer schneller zum Modewort der Stunde und macht in der Regel jede weitere Diskussion über die Angemessenheit einer Bewertung überflüssig.

Netflix und Tesla Motors sind zwei erstklassige Beispiele für Unternehmen mit disruptiver Technologie, die dafür eine gewisse Marktprämie verlangen. Netflix steht sinnbildlich für jene Sorte glamouröser Wachstumsaktien, die derzeit stark nachgefragt sind. Mit seinem Streaming-on-Demand-Dienst und exklusiven Programmangeboten hat sich das Unternehmen auf dem TV-Markt als disruptive Kraft etabliert. Laut Reuters notiert der Titel aktuell mit einem KGV von 285, während der Sektor ansonsten durchschnittlich ungefähr auf ein KGV von 16 kommt. Auf diesem Niveau erwartet der Markt ein exponentielles Abonnementen-Wachstum sowie eine uneingeschränkte Umsetzung der Geschäftsstrategie. Risiken wie höhere Content-Kosten oder ein stärkerer Konkurrenzdruck seitens Unternehmen wie Amazon und YouTube sind dagegen kaum eingepreist.

Der Hersteller von Premium-Elektroautos Tesla, der nebenher noch Energiespeicher anbietet, hat es in den vergangenen Jahren trotz der Unzulänglichkeiten seines kapitalintensiven Wachstumsmodells ebenfalls zum Anlegerliebling gebracht. Hinter diesem Titel steht die Disruption als sehr wirksame Story, die die Anleger die mangelnde Profitabilität des Unternehmens, seinen wachsenden Schuldenberg und die noch unvollständige Produktpalette scheinbar völlig vergessen lassen. So löste etwa die Einführung der Akkusparte ein Kursfeuerwerk aus, obwohl die Wirtschaftlichkeit des Produkts aus Verbrauchersicht eher fraglich ist.

Warum also ist die Aktie so hoch bewertet? Meines Erachtens hängt das teilweise damit zusammen, dass das Unternehmen eine der typischen Technologie-Storys ist, die schon immer Anleger für diesen Sektor gewinnen konnte. Angesichts der hohen Bewertungen dieser Titel scheint es, dass disruptive Geschäftsmodelle dieser Art einen Unternehmenslebenszyklus aus Gründung, Wachstum, Festigung und Niedergang irgendwie aussetzen können. Natürlich kann die Länge der Phasen je nach Sektor und Unternehmen ganz individuell variieren. Der Markt behandelt diese Titel jedoch so, als ob sie über diesem Modell stehen und auf ewig in der Wachstumsphase verharren könnten. Beim klassischen Lebenszyklus eines Unternehmens würde diese kapitalintensive Wachstumsstrategie irgendwann zur Stagnation führen. In der Konsequenz müssten zur Stärkung der Profitabilität entweder eine höhere Effizienz oder größere Margen beitragen.

Keine Chance auf Misserfolg

Es ist wichtig, hier eine klare Unterscheidung zu treffen: Das Problem, das im High-Growth-Segment des Marktes gerade zu beobachten ist, scheint per se eher ein Kurs- als ein fundamentales Risiko zu sein. Bei einigen der wachstumsstarken Unternehmen könnte sich der Erfolg letztendlich einstellen. Ihren Aktienkursen zufolge ist dieser Erfolg für den Markt aber scheinbar bereits eine ausgemachte Sache. Die Möglichkeit eines Scheiterns oder zumindest zeitweiliger Probleme ist somit gar nicht erst eingepreist.

Dabei wissen diese Unternehmen durchaus, was Misserfolg ist, wie beispielsweise SunEdison. Hier waren wir 2015 aufgrund generell überzogener Wachstumspläne und ausufernder Schulden short positioniert. Als der Markt sich drehte, brach der Kurs der Aktienkurs von 34 auf 8 US-Dollar ein. Auf diesem Niveau war dann auch unsere Short-Position vollständig eingedeckt. Zwischenzeitlich notierte die Aktie sogar nur noch bei 3 bis 6 US-Dollar.

Neubewertungsrisiko als Konsequenz?

Das Story-Telling an den Märkten steht in engem Zusammenhang mit dem Risikoappetit und kann zu langen Phasen führen, in denen die Kurse losgelöst von Fundamentaldaten agieren. Im vergangenen Jahr sorgten einige Vorfälle dafür, dass die Anleger das Vertrauen in manche der dominierenden Storys verloren haben. Es waren Geschichten, die die Aktienmarkt-Rally von 2009 bis dato angetrieben hatten und die Wirksamkeit der Zentralbankpolitik hinsichtlich Wachstumsstimulierung und Stabilisierung unterstrichen.

Oder wie im Falle Chinas, wonach die politisch Verantwortlichen einen glatten Übergang von einem investitions- und exportgetriebenen zu einem konsumgestützten Wirtschaftsmodell arrangieren würden. Diesen Vertrauensverlust bekamen einige Sektoren deutlich zu spüren, allen voran die Rohstoffe. Die FANGs und andere ähnliche Wachstumstitel hingegen vermittelten den Eindruck, dass sie irgendwie immun gegen die makroökonomischen Entwicklungen sind. Vor dem Hintergrund fehlenden Wachstums gruppierten sich sehr viele Anleger um diese kleine Gruppe von Assets.

Ausgehend von historischen Marktdaten scheint es sich bei dem Growth-Value-Gefälle um eine statistische Anomalie zu handeln, die nicht unbegrenzt anhalten kann. Während das fundamentale Risiko gering erscheint, ist das Kursrisiko bei Wachstumstiteln in vielen Fällen hoch. Bei unserem Versuch, der Entwicklung dieser Anomalie zu folgen, haben wir die Ökologie des Marktes sehr genau im Blick - und hier speziell auch das Verhalten der Manager von Wachstumsaktienfonds. Schließlich können Zuflüsse in diese Fonds das ohnehin schon beträchtliche Gefälle weiter vergrößern. Abflüsse hingegen könnten darauf hindeuten, dass sich die Story ändert: Die Anleger verlieren das Vertrauen in die erzählte Geschichte, die diese Wachstumsaktien zuvor noch auf extreme Bewertungsniveaus gehoben hatte.

Gegen den Strom schwimmen

Für Long-Short-Anleger hat dieses Phänomen jede Menge Opportunitäten eröffnet, um bei einzelnen Titeln short zu gehen. Wir bemühen uns weiterhin Long- sowie Short-Opportunitäten ausfinding zu machen, wo sie sich ergeben. Möglich, wenn sich die aktuelle Lage - die aktuelle Story - entspannt. Das bisherige Verhalten der Märkte Anfang 2016 könnte den ersten Anhaltspunkt dafür geliefert haben.

von: James Clunie
© 23. Februar 2016 - Jupiter Asset Mangement

Über den Autor

James Clunie, ist Head of Strategy, Absolute Return bei Jupiter Asset Management.

Jupiter Asset Management, ein börsennotierter Investmentmanager mit boutique-ähnlichem Anlagestil, sitzt in London. Das Unternehmen wurde 1985 gegründet und beschäftigt weltweit mehr als 400 Mitarbeiter (davon rund 35 Fondsmanager). Das insgesamt von Jupiter verwaltete Vermögen beläuft sich per 31. Dezember 2015 auf 50,55 Milliarden Euro.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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