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Kolumne

pfp Advisory: "In der Berichtssaison wird leider oft die Transparenz bereinigt"



Roger Peeters beobachtet, dass die Korrekturen von Ergebnissen und Kennzahlen der Unternehmen wegen Sondereffekten auch in Deutschland deutlich zunehmen - und warnt Anleger wie Unternehmen vor dem unreflektierten Einsatz dieses Instruments.
20. Mai 2019. FRANKFURT (pfp Advisory). Die Berichtssaison zum Verlauf des ersten Quartals 2019 klingt langsam ab und Anleger atmen auf. Zum einen gilt die Phase des Börsenjahres zu Recht als intensiv, weil Investoren durch die kurze Abfolge der (immer etwas später zu veröffentlichenden) Jahresberichte und der Ergebnisse zum ersten Quartal haufenweise Lektüre der Zahlenwerke nebst Anhänge hinter sich gebracht haben.

Zum anderen setzt sich auch in diesem Jahr das Gefühl fort, dass immer mehr so genannte "Bereinigungen" die Nachvollziehbarkeit und Vergleichbarkeit erschweren.

Der Trend, dass neben den nach ordnungsgemäßen Rechnungslegungsmaßstäben ermittelten Gewinnen weitere alternativ berechnete Gewinne gezeigt werden, ist ein langfristiger, der ausgehend aus den USA auch hierzulande immer mehr Verbreitung findet. In den USA ist diese schöne neue Gewinnwelt mittlerweile völlig normal geworden. So stieg nach Berechnungen von "Auditanalytics" etwa von 1996 bis 2016 der Anteil der im marktbreiten Leitindex S&P500 enthaltenen Unternehmen, die sogenannte "Non-GAAP" Zahlen in ihrem Berichtswesen nutzen, von 59 auf 96 Prozent. Ebenso legte die Anzahl der benutzten alternativen Kennzahlen stark zu. Den gleichen Trend bekommen wir auch hier zu sehen, wenn auch etwas zeitversetzt und nicht ganz so intensiv. Gleichwohl sollten Anleger diese Bewegung im Auge behalten.



Hinter dieser Entwicklung steht wie so oft eine grundsätzlich gut gemeinte Idee. Um Zahlen vergleichbarer zu machen, werden der Grundidee nach Einmaleffekte von nicht wiederholbaren Sondereinflussfaktoren wieder aus dem Ergebnis rausgerechnet, das Ergebnis also um diese verzerrende Größenordnung "bereinigt". Eine Bereinigung kann beispielsweise erfolgen, wenn ein großer Schaden durch den Brand in einer Fertigungsstätte entsteht und das Unternehmen diese nicht jährlich anfallenden Kosten verbuchen musste. Ebenso könnte das Unternehmen, um beim Beispiel zu bleiben, eine Jahre später anfallende Entschädigung durch eine Versicherung als positiven Sondereffekt rausrechnen.

Diese in der Theorie sehr sinnvolle Idee wird leider in der Praxis von einigen fast schon zwangsläufigen Problemen überlagert. Schließlich bedeutet der Anspruch, möglichst individuell auf unternehmensspezifische (Sonder-)Situationen einzugehen ja auch, dass die Standardisierung verloren geht. Damit wächst natürlich auch ein Stück weit die Beliebigkeit. Im Gegenzug werden die Nachvollziehbarkeit und Vergleichbarkeit mitunter deutlich erschwert.

Nicht zuletzt das an der Börse schon oft diskutierte Phänomen, dass bereinigte Kennzahlen im Querschnitt besser ausfallen als die nicht bereinigten, berichteten Kennzahlen, indiziert sehr deutlich, dass es einen mehr oder minder latenten Trend gibt, eher Unangenehmes als Angenehmes auszublenden. Somit bietet es sich als Anleger ganz sicher an, bereinigte Kennzahlen ausschließlich in Kombination mit berichteten Kennzahlen zu betrachten. Wer nicht mehr nachvollziehen kann, wie und warum Bereinigungen vonstatten gehen, hat, platt gesprochen, bereits verloren. Ein weiterer genereller Rat ist die Fokussierung auf weniger beeinflussbare Größen wie etwa den Cashflow.

Aber nicht nur bei Anlegern, sondern auch bei Unternehmensvertretern sorgt der Trend zu mehr non-GAAP für Verunsicherung. Viele IR-Verantwortliche sehen sich selbst von Anleger- und Investorenseite unter Druck gesetzt, mit Bereinigungen zu arbeiten. Zudem ist es naturgemäß undankbar, wenn etwa die direkten Wettbewerber alleine deshalb höhere Gewinnmargen aufweisen können, weil hier deutliche kosmetische Eingriffe vorgenommen wurden.

Dennoch würde ich Unternehmen deutlich anraten, einige Maßstäbe bei der non-GAAP-Berichterstattung einzuhalten. Die DVFA hat erst vor wenigen Monaten einen Ratgeber mit best-practice-Empfehlungen aktualisiert. Interessierte Anleger und Firmenvertreter können diesen auf dvfa.de als PDF herunterladen.

Ergänzend dazu rate ich Firmen in ihrem eigenen Sinne, immer den ganz grundsätzlichen Anspruch zu beherzigen, möglichst präzise und nachvollziehbar zu berichten. Jede Abweichung von dieser Tugend hat nämlich nur eine ganz einfache und aus Sicht der Firma wenig vorteilhafte Konsequenz: Man tauscht besser informierte gegen weniger informierte Anleger. Das kann kaum der Anspruch sein.

von Roger Peeters, 20. Mai 2019. © pfp Advisory GmbH.

Über den Autor

Roger Peeters ist geschäftsführender Gesellschafter der pfp Advisory GmbH. Gemeinsam mit seinem Partner Christoph Frank steuert der seit über 20 Jahren am deutschen Aktienmarkt aktive Experte den DWS Concept Platow Fonds (WKN DWSK62), einen 2006 aufgelegten und mehrfach ausgezeichneten Stock-Picking-Fonds. Weitere Infos unter www.pfp-advisory.de. Peeters ist weiterhin Mitglied des Vorstands der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) e.V.. Roger Peeters schreibt regelmäßig für die Börse Frankfurt.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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