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11.10.2018 09:54:50
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Kolumne

Baader Bond Market: "Das Gespenst der Schuldenkrise ist wieder sichtbar"



Klaus Stopp gibt einen umfassenden Rückblick auf die Woche am Anleihemarkt: Korrektur der globalen Wachstumsprognose, Überschuldung - insbesondere in Italien, neue Unternehmensnaleihen usw.
11. Oktober 2018. MÜNCHEN (Baader Bank). Schon im Vorfeld des Jahrestreffens des Internationalen Währungsfonds (IWF) mit der Weltbank auf Bali hat IWF-Chefin Christine Lagarde die eigene Prognose kassiert. Anstatt eines globalen Wachstums von 3,9 Prozent für 2018 und 2019 rechnet der IWF nun nur noch mit 3,7 Prozent. Eine wesentliche Ursache dafür ist in der Wirtschafts- und Steuerpolitik von D. T., dem Unberechenbaren, begründet. Da sind zum einen seine protektionistische Handelspolitik und zum anderen die prozyklische Steuerpolitik, die den Boom in den USA künstlich befeuern. Das mag noch eine Weile gutgehen, zumindest für die USA. Aber spätestens 2020, wenn Trump zur Wiederwahl steht und seine Steuergeschenke auslaufen, droht diese Methode zum Risiko zu werden. Erst recht, weil das staatliche Anschieben der Konjunktur auf Schulden gebaut ist.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass der IWF den Aspekt Schulden überhaupt wieder ins Bewusstsein bringt. Nachdem das Thema lange Zeit an den Märkten ignoriert wurde, warnt der Fonds vor den Gefahren der inzwischen erreichten Rekordverschuldung. Mit 182 Billionen US-Dollar stehen öffentliche und private Haushalte weltweit in der Kreide, was 60 Prozent mehr sind als noch vor der Finanzkrise im Jahr 2007. Diese Häufung aber mache Regierungen und Unternehmen anfälliger für eine Straffung der geldpolitischen Bedingungen, wie Lagarde betonte und legte damit den Finger in die Wunde.

Am heftigsten dürften davon allerdings nicht die reichen Länder tangiert werden. Falls sich die US-Notenbank Federal Reserve angesichts der Überhitzungstendenzen in der US-Wirtschaft genötigt fühlen sollte, die Zinsschraube noch deutlicher anzuziehen, so würde dies Entwicklungs- und Schwellenländer am härtesten treffen. Da dies den Außenwert des US-Dollars weiter erhöhen würde und diese Länder häufig in US-Dollar verschuldet sind, bedeutet das oftmals einen drastischen Anstieg der Refinanzierungskosten. Und zu allem Übel setzt ein solches Szenario die Währungen der Schwellenländer weiter unter Druck, was dann zum Teufelskreis werden kann.



Nicht von Ungefähr musste der Weltwährungsfonds Argentinien bereits mit 50 Milliarden US-Dollar unter die Arme greifen und die Türkei sowie Pakistan sind die meistgehandelten Anwärter auf eine Unterstützung seitens der Weltgemeinschaft. Nun davon zu reden, das Gespenst der Schuldenkrise sei zurück, ginge an der Wahrheit vorbei. Das Gespenst war nie weg. Es war für manche nur unsichtbar.

Blick auf die Märkte: Investoren sagen Ciao zu den Titoli di Stato

Kein Zweifel, die schädlichen Nebenwirkungen der Niedrigzinspolitik der Notenbanken, insbesondere der EZB, werden immer deutlicher. Während Spanien, Griechenland und Zypern, die auf Mittel aus dem Rettungsfonds ESM angewiesen waren, zumindest teilweise den Staatsapparat und die Bankensysteme reformiert haben, sieht es insbesondere in Italien düster aus. Dennoch scheut sich Roms populistische Regierung nicht, für 2019 mit einem Haushaltsdefizit von 2,4 Prozent seines BIPs zu planen, das dreimal so hoch ist, wie es die Vorgängerregierung vorgesehen hatte. Und dabei ist Italien bereits mit 132 Prozent des BIPs verschuldet.

Mit seinem Schuldenhaushalt hofft man in Rom zwar, die Wirtschaft ankurbeln zu können, vergisst aber offenbar die Kapitalmärkte. Dort werden nämlich italienische Staatsanleihen als Reaktion auf das hohe Budgetdefizit abgestoßen. So kam es gestern im Zuge von Verkäufen erneut zu kräftigen Kursverlusten und parallel zu einem starken Anstieg der Risikoaufschläge für die italienischen Papiere. Aktuell rentieren zehnjährige Staatsanleihen (italienisch: titoli di stato) mit ca. 3,52 Prozent, nachdem sie am Dienstag mit 3,71 Prozent so hoch waren, wie seit viereinhalb Jahren nicht mehr. Klar ist damit auch, dass es für Rom noch teuer werden kann, an den internationalen Finanzmärkten Geld aufzunehmen.

Aber was die Folgen angeht, ist man in der Regierung ganz ungeniert und schreckt nach Aussage des rechten Lega-Politiker Alberto Bagnai auch nicht vor einer Herunterstufung der Bonitätsnote durch die großen Ratingagenturen zurück. Denn sollten S&P und Moody's Ende Oktober ihre Ratings für Italien überprüfen, so wird es wohl zu einem Downgrade kommen. Und auch der rechtspopulistische Innenminister Matteo Salvini betonte, dass sich die Regierung nicht vom Druck der Finanzmärkte von ihren Plänen abbringen lasse. Die Kritik von EU-Wirtschaftskommissar Pierre Moscovici, wonach die angestrebte Neuverschuldung von 2,4 Prozent eine deutliche Abweichung von der gemeinsamen Wirtschaftspolitik darstelle, konterte er damit, mit dem neuen Haushalt werde man die Italiener für das ihnen widerfahrene Unrecht entschädigen. Was immer solch eine groteske Aussage bedeuten soll, spricht die Antwort der Finanzmärkte eine eindeutige Sprache gegen die Neuverschuldung. Diese nicht zu beachten, bedarf es realitätsferner Ignoranten, wie sie derzeit im Rom regieren. Doch dieses Szenario birgt noch eine weitere Gefahr in sich. Denn italienische Banken haben ca. 375 Milliarden Euro in heimische Staatsanleihen investiert, was jetzt Wertberichtigungen nach sich ziehen kann.

In diesem Kontext darf nicht vergessen werden, dass Italien mit seinen Banken ein Bündel an faulen Krediten mit sich herumschleppt. Auch Griechenlands Banken haben Darlehen über knapp 89 Milliarden Euro in den Büchern, die als gefährdet gelten. Beide Aspekte könnten eine neue Bankenkrise in Euroland heraufbeschwören. Im Falle Griechenlands geht es nun um die Frage, ob es die dortigen Institute schaffen, die Problemkredite bis 2019 auf rund 65 Milliarden Euro zu drücken. So ist es jedenfalls mit der Europäischen Zentralbank (EZB) vereinbart.

Nicht vergleichbar etwa mit Italien ist die Haushaltssituation in Deutschland. Seit Jahren schreibt das Finanzministerium die berühmte "Schwarze Null". Gleichzeitig fordert Deutschland schon lange von der EZB eine Abkehr von der Niedrigzinspolitik. Nun aber fürchtet Finanzminister Olaf Scholz plötzlich eine anstehende Zinswende. Dann, so seine Ahnung, könnte die Schwarze Haushaltsnull in Gefahr geraten. Müsste doch die Regierung bei steigenden Zinsen für neue Schulden sowie die Umschuldung der bestehenden Verbindlichkeiten in Höhe von 1,2 Billionen Euro plötzlich wieder Zinsausgaben einplanen. Ein Gutachten soll nun Einsichten darüber bringen, wie widerstandsfähig die "Schwarze Null" auch bei steigenden Zinsen sein mag. Für ein solches Kalkül ist es höchste Zeit. Erst recht, wenn man liest, dass die Fertigstellung des Gutachtens acht Monate auf sich warten lassen wird.

Brexit: Jetzt gilt’s

Hoffnungen auf einen Kompromiss im Dauerstreit um den Status Nordirlands im Falle des Brexits haben britische Politiker rasch im Keim erstickt. So machte die nordirische Protestantenpartei DUP, an dessen Gängelband die Regierung von Theresa May hängt, diese Woche schnell klar, dass sie keinen wirtschaftlichen Sonderstatus Nordirlands akzeptieren wird. Ebenso erteilte Brexit-Minister Dominic Raab einer unbefristeten Mitgliedschaft Großbritanniens in der Europäischen Zollunion als Notfallplan für die Irland-Frage eine Absage. Zuvor waren in den Medien noch Ansätze für eine schnelle Einigung zwischen London und Brüssel im Vorfeld des kommenden EU-Gipfels kolportiert worden.

Showdown beginnt nächste Woche

Der steht nächste Woche in Brüssel an, wo wesentliche Teile des Brexit-Abkommens vereinbart werden müssen, damit Großbritannien geordnet die EU verlassen kann. Selbst der britische Industrieverband drängt angesichts des engen Zeitfensters auf eine pragmatische Lösung. Sollte man kommende Woche nicht zu einer Einigung kommen, müssten die Unternehmen ihre Notfallpläne aktivieren. Dies würde 1,2 Millionen Jobs in der EU gefährden. Daher beschwört Carolyn Fairbairn, Chefin des britischen Industrieverbands CBI, die Verhandlungspartner regelrecht, sich auf die möglichen Kompromisse zu konzentrieren. Der Verbleib in der Zollunion sollte nach ihrer Überzeugung fortgesetzt werden, bis es verlässliche Lösungen für alle notwendigen Grenzkontrollen gibt, um eine sichtbare Grenze in Nordirland zu vermeiden.

May in der Zwickmühle

Davon will der harte Kern der Brexiteers allerdings nichts wissen. Allein 40 Abgeordnete der konservativen Regierungspartei sollen bereit sein, im Parlament gegen das Austrittsabkommen von Premierministerin Theresa May zu stimmen, sofern der Deal nicht ihren Vorstellungen entspricht. Hinzu kommt die oppositionelle Labour-Partei, die bereits signalisiert hat, gegen Mays Vorhaben zu stimmen, das eine Freihandelszone für Waren, nicht aber für Dienstleistungen und den freien Personenverkehr vorsieht. Dies lehnt aber auch die EU-Kommission ab.

Für den Fall eines ungeordneten Brexits (No-Deal) hat nun die britische Notenbank die EU aufgefordert, grenzüberschreitende Finanzgeschäfte besser abzusichern. Bis zum Austrittsdatum März 2019 ist es Firmen allein laut der Bank of England (BoE) nicht möglich, das Risiko einer Unterbrechung grenzüberschreitender Finanzgeschäfte abzumildern. Dies gelte etwa für Finanzderivate von umgerechnet 45,5 Billionen Euro sowie für die Inhaber von Versicherungspolicen.

Bundesregierung reagiert mit Brexit-Begleitgesetz

Indessen plant die Bundesregierung ein Brexit-Begleitgesetz, mit dem die steuerlichen Folgen des britischen EU-Austritts geregelt werden sollen. Ein entsprechender Entwurf sieht laut Reuters eine Reihe von Änderungen im Steuer-, Bausparkassen- und Pfandbrief-Recht vor. Damit soll den betroffenen Steuerpflichtigen für die notwendige Übergangszeit Bestandsschutz gewährt sowie Rechtssicherheit geschaffen werden.

Als allerletzter Termin für eine Einigung gilt der EU-Sondergipfel Mitte November, damit das britische Parlament das Abkommen noch rechtzeitig zum Brexit-Datum absegnen kann. Es wird also Zeit, dass sich was dreht, wie schon 2006 Herbert Grönemeyer verlauten ließ.

Erleichterung für Lebensversicherer

Lebensversicherer müssen künftig nicht mehr wie bisher für Leistungsversprechungen aus der Hochzinsphase in den 1980er und in der zweiten Hälfte der 1990er Jahre vorsorgen. Dies wird durch eine Entschärfung bei der Bildung von Zinszusatzreserven durch das Bundesfinanzministerium erreicht.

Von 2011 bis Ende 2017 haben die Lebensversicherer 60 Milliarden Euro als Risikopuffer für die Absicherung von Garantiezinsen aufgebaut. Diese Dotierung der Zinszusatzreserve geht zu Lasten der Erträge und damit auch zu Lasten der Beteiligung der Versicherten an den Überschüssen in der Lebensversicherung. Wenn die Zuführung zur Zusatzreserve aber sinkt, kann mehr Geld in die Überschussbeteiligung fließen. Dies ist insbesondere wichtig für jüngere Verträge mit niedrigen Zinsgarantien.

Weiterer Aufbau der Zinszusatzreserve in kleineren Schritten

Das Bundesfinanzministerium begründet einen entsprechenden Gesetzentwurf mit dem Argument, dass die Zinsgarantien mit 60 Milliarden Euro schon zu einem erheblichen Teil abgesichert seien. Der weitere Aufbau der Zinszusatzreserve könne nun in kleineren Schritten erfolgen. Laut der Aufsichtsbehörde Bafin müssten die Lebensversicherer nach der alten Methode 2018 schätzungsweise weitere 20 Milliarden Euro zur Finanzierung der Zinszusatzreserve aufwenden. Nach der neuen Methode wären es nur etwa 5 Milliarden Euro.

EuGH-Generalanwalt stellt seine Sicht der Dinge vor

Der Rechtsgutachter des Europäischen Gerichtshofs, Melchior Wathelet, hat der EZB in seiner Stellungnahme die Absolution erteilt. Dieses Gutachten war die Folge einer Klage vor dem Bundesverfassungsgericht zur Rechtmäßigkeit der EZB-Staatsanleihekäufe und der daraus im Sommer 2017 resultierenden Weitergabe an den EuGH, mit der Bitte um Prüfung. Darin kommt der Generalanwalt zu dem Ergebnis, dass mit dem Kaufprogramm keineswegs das Mandat überschritten wird. Auch hält er die Kritik der Kläger für abwegig, wonach dadurch der Anreiz der Euroländer zu einer "gesunden Haushaltspolitik" in den Hintergrund tritt. Somit müssen jetzt wiederum die Karlsruher Richter ein Urteil fällen. Jedoch ist damit zu rechnen, dass bis zum Tag X noch einige Monate vergehen werden. Die von Melchior Wathelet ausgesprochene Empfehlung ist zwar nicht bindend, stellt aber zumindest eine Tendenz dar.

Problematisch dürfte hierbei aber sein, dass nach Meinung der Kläger die fünfte Vorlagefrage, die da lautetet: "Kann der EZB-Rat die Verluste aus einer Staatsinsolvenz zu Lasten des Bundeshaushalts umverteilen?" nicht beantwortet wurde. Vielmehr wurde sie für unzulässig erklärt. Jedoch sollte man sich nicht der Illusion hingeben, dass die Karlsruher Richter diesen Aspekt als so schwerwiegend einschätzen und im Sinne der Kläger urteilen werden. Denn bereits im Jahre 2016 hatte das Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe mit seinem Urteil zur Verfassungsbeschwerde gegen Outright Monetary Transactions (OMT) die Frage nach der Behandlung von Verlusten für nationale Notenbanken im Falle eines Ausfalls von Eurostaaten ausgeklammert.

Deshalb wird sich auch in diesem Fall zeigen, dass das Urteil einem wohlwollenden Persilschein für Mario Draghi gleichkommt. Deshalb kann man nur hoffen, dass bis zum Zeitpunkt möglicher Staateninsolvenzen die Bestände in diesen Staatsanleihen vernachlässigbar klein sein werden. Es wird also weiterhin auf Zeit gespielt.

Unternehmensanleihen: VW trotzt Dieselaffäre und besorgt sich frisches Geld am Kapitalmarkt

In dieser Berichtswoche ging es am Primärmarkt für Unternehmensanleihen verhältnismäßig ruhig zu. Lediglich 2 namenhafte Unternehmen wagten sich an den Markt und besorgten sich somit frisches Geld. Dabei emittierte VW gleich drei neue Anleihen und trotzt damit der aktuell immer noch anhaltenden Dieselaffäre. Darüber hinaus refinanzierte sich Nederlandse Gasunie, ein niederländischer Versorger, langfristig über zehn Jahre.

Europas größter Automobilhersteller VW taucht aktuell immer wieder in den Nachrichten auf und dabei begann die Dieselaffäre bereits vor gut drei Jahren. Erst letzte Woche ging es in Berlin bei der Debatte wieder um Fahrverbote für Dieselfahrzeuge und wie man mit Nachbesserungen oder aber auch Prämien für "Alt-Fahrzeuge" die Kunden vor Fahrverboten schützen kann. Ob die Einigung, die letztendlich getroffen wurde, für alle zufriedenstellend ist, darf allerdings weiterhin in Frage gestellt werden. Nichts desto trotz refinanzierte sich Volkswagen mittels drei neuer Bonds am Kapitalmarkt. Die erste Tranche (WKN A2LQ6A) ist bereits am 16.10.2020 fällig und zahlt den Investoren bis zur Endfälligkeit jährlich 0,25 Prozent Zinsen. Das 1 Milliarden Euro schwere Papier wurde zu 99,881 Prozent begeben, was einen Emissionsspread von +40 BP über Mid Swap bedeutete. Mit der zweiten Anleihe (WKN A2LQ6B) konnte der Konzern aus Wolfsburg erfolgreich 850 Millionen Euro einsammeln und entlohnt die Gläubiger bis zur Fälligkeit am 16.10.2023 mit einem jährlichen Zins von 1,375 Prozent . Ausgegeben wurde der Bond zu 99,914 Prozent (+95 BP über Mid Swap). Auch die letzte Tranche (WKN A2LQ6C) mit einem Emissionsvolumen von 750 Millionen Euro konnte der Autobauer erfolgreich platzieren. So erhalten die Anleger für ihr Investment einen Kupon in Höhe von 2,25 Prozent p.a. bis zur Endfälligkeit am 16.10.2026. Der Spread von +140 BP über Mid Swap entsprach dabei einem Reoffer von 99,993 Prozent. Alle drei Bonds sind mit der für Privatanleger besonders interessanten Mindeststückelung von 1.000 Euro ausgestattet.

Der niederländische Versorger, Nederlandse Gasunie, war ebenfalls am Primärmarkt für Corporate Bonds aktiv und sammelte so erfolgreich 300 Millionen Euro ein. Das Unternehmen mit Sitz in Groningen, das sich im Staatsbesitz befindet, betreibt ein Fernleitungsnetz für Erdgas von ca. 15.000 km Länge und refinanzierte sich bis zum 16.10.2028 bei einem Zins von 1,375 Prozent p.a. Der Bond (WKN A2RSXY) wurde zu 99,214 Prozent begeben. Dies bedeutete einen Emissionsspread von +40 BP über Mid Swap. Nederlandse Gasunie ließ sich eine Make Whole Option sowie die Möglichkeit einer jederzeitigen Kündigung zu pari ab dem 16.07.2028 in die Anleihebedingungen aufnehmen. Der Bond ist aufgrund seiner Mindeststückelung von 100.000 Euro insbesondere für institutionelle Investoren interessant.

Marktdaten aktuell: Der Abwärtstrend war intakt, aber dann meldete sich der IWF

In Anlehnung an ein in diesem Jahr erstmals auf der Wiesn vertretenes Fahrgeschäft "Chaos-Pendel", bei dem der Adrenalinspiegel binnen Sekunden in die Höhe schießt, könnte dies auch eine neue Bezeichnung für den Euro-Bund-Future werden. Denn angesichts politischer Entscheidungen sowie diverser Konjunkturdaten dies- und jenseits des Atlantiks werden die Volatilitäten immer heftiger und unkalkulierbarer. Doch der Unterschied zwischen dem "Chaos-Pendel" auf dem Oktoberfest und dem Sorgenbarometer ist der, dass man nach drei Minuten wildester Fahrt wieder festen Boden unter den Füßen hat. Diesen sahen die Chart-Analysten beim Dezember-Kontrakt bei ca. 157,45 Prozent. Sollte die psychologisch wichtige Marke von 157 Prozent nachhaltig durchbrochen werden, so wäre ein Test der 156,75 Prozent zu erwarten gewesen. Dies hätte einer Rendite von ca. 0,65 Prozent entsprochen, was allerdings immer noch unterhalb der von vielen Analysten zum Jahresultimo prognostizierten 0,75 Prozent gelegen hätte. Jedoch sollte man sich in solchen Zeiten nicht nur mit einer Markttendenz auseinandersetzen, sondern auch stets die Möglichkeit einer technischen Reaktion oder einer unvorhersehbaren Marktbewegung im Blick haben. So kam es am gestrigen Mittwoch und auch heute in der Früh weltweit zu Kurskorrekturen an den Aktienmärkten und das blieb nicht ohne Auswirkungen auf die Bondmärkte. Im Zuge der "Safe haven"-Aktivitäten wurden die bisherigen Widerstände bei 157,95 Prozent und 158,13 Prozent problemlos überwunden und als nächste Hürde ist der Bereich bei ca. 159 Prozent anzusehen. Es gilt also abzuwarten, ob sich die Aktienkurse auf diesem Niveau stabilisieren oder es zu weiteren Marktverwerfungen kommen wird.

Aktuell notiert das Rentenbarometer bei ca. 158,50 Prozent, was einer Rendite bei der 10-jährigen Bundesanleihe von ca. 0,51 Prozent entspricht.

Währungsanleihen: Italiens Zickzackkurs schadet dem Euro

Die europäische Gemeinschaftswährung kann insbesondere angesichts der Italien-Problematik nicht positiv überzeugen. Nachdem die Einheitswährung bereits einen Fehlstart in den Oktober hingelegt hatte, läuft es auch in der zweiten Handelswoche des Monats nicht besser. So fiel der Euro am Dienstag zeitweise bis auf 1,1432 USD zurück und näherte sich damit seinem August-Tief bei 1,1394 USD. Im weiteren Handelsverlauf konnte sich die gemeinsame Währung allerdings wieder stabilisieren und stieg sogar bis auf 1,1572 USD. Jedoch fehlt derzeit dem Devisenpaar EUR/USD die Orientierung und es handelt weiterhin im Niemandsland (ca. 1,1550 USD). Manchmal profitiert man nicht von der eigenen Stärke, sondern von der Schwäche der anderen. So auch in diesem Fall.

Es schein so, als würde sich bei den Brexit-Verhandlungen etwas bewegen. Jüngste Meldungen zum Austritt Großbritanniens wurden am Devisenmarkt optimistisch aufgenommen. Davon konnte das britische Pfund profitieren und demzufolge fiel der Euro bis auf 0,87233 GBP zurück. Damit notierte die Gemeinschaftswährung so niedrig wie zuletzt am 15. Juni dieses Jahres (0,87181 GBP).

Auf der Suche nach rentablen Investments interessierten sich Privatanleger in dieser Berichtswoche vornehmlich für Währungsanleihen lautend auf US-Dollar, brasilianische Real, türkische Lira und russische Rubel.

von Klaus Stopp.
11. Oktober 2018, © Baader Bank

Über den Autor

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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