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21.06.2018 14:01:31
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Kolumne

Baader Bond Markets: "Das Orakel von Sintra"



Klaus Stopp blickt umfassend auf die Wochen am Rentenmarkt zurück.
22. Juni 2018. MÜNCHEN (Baader Bank). Bei der letztjährigen EZB-Konferenz im portugiesischen Sintra wurden die Aussagen des Präsidenten der Europäischen Zentralbank EZB, Mario Draghi, noch als Hinweis auf eine baldige Straffung der Geldpolitik interpretiert. Daraufhin kam es zu heftigen Verwirbelungen an den internationalen Finanzmärkten. In diesem Jahr aber rechneten die Marktteilnehmer eher mit weiterhin moderaten Tönen sowie weiteren Erläuterungen zu dem jüngsten EZB-Beschluss von vor einer Woche. Denn dort ist Draghi, der seine Worte stets wie ein schwer deutbares Orakel wählt, die alles entscheidende Frage zum Zeitpunkt der nächsten Zinserhöhung noch schuldig geblieben. Man darf gespannt sein, welche Botschaft das Orakel von Sintra in diesem Jahr verkünden wird.

Hatte es zunächst geheißen, dass man auf der Ratssitzung in Riga beschlossen habe, den Schlüsselzins noch mindestens bis zum Sommer 2019 nicht anzurühren, so wird inzwischen - bei der Übersetzung des Protokolls - der Zeitraum bereits nach hinten verschoben (mindestens bis nach dem Sommer 2019). Da allerdings die nächsten Zinsentscheidungen darauf aufbauen, lohnt sich nochmals ein kurzer Rückblick. Wenig überraschend war hierbei die Entscheidung des langsamen "QE-Ausschleichens", da die juristischen Probleme in puncto Ankaufmenge von europäischen Staatsanleihen von Monat zu Monat größer werden. Die Aussage zur Reinvestition fälliger Anleihen hätte konkreter ausfallen können, da es nicht unerheblich ist, mit welchen Fälligkeiten die freien Gelder wieder angelegt werden. Mit den ebenfalls ins Feld geführten Unsicherheiten hinsichtlich des Wachstumsausblicks und der Inflationsentwicklung hat Mario Draghi bereits heute seinem Nachfolger (ab November 2019) eine Hintertür für eine Strategieänderung geöffnet. Dies hat er zusätzlich mit seinem Hinweis unterstrichen, dass Anleihekäufe ein normales geldpolitisches Instrument der EZB seien und man darüber im EZB-Rat einig ist.

Unterm Strich waren das zwar viele Worte und die Quintessenz daraus wird sicherlich den deutschen Sparern nicht gefallen. Aber Zinsen auf Ersparnisse wird es vor 2020 nicht geben!



Doch die Banken drückt der "Zinsschuh" noch an einer ganz anderen Stelle. Die Leitzinsen, sprich den Hauptrefinanzierungssatz, noch viele Monate bei "Null" zu belassen, ist die eine Seite. Aber was passiert in den kommenden Monaten mit der Einlagenfazilität? Wenigstens hierzu ist Mario Draghi in Portugal konkreter geworden. Nach seinen Worten strebe die EZB ein Ende der Strafzinsen an, um anschließend den Leitzins anzupassen. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass in den kommenden 18 Monaten auch eine sukzessive Anpassung des Strafzinses in Betracht gezogen werden sollte. Die Bankenvertreter werden diesen Silberstreif am Horizont mit Freude zur Kenntnis genommen haben. Aber es wird noch viele Jahre dauern, bis man in Euroland wieder von einer normalen Zinsentwicklung sprechen kann. Und das auch nur, wenn alles nach Plan läuft. Das macht zurzeit den Unterschied gegenüber den USA und ihren Banken aus!

Märkte im Banne des Handelskriegs

Wer argumentiert, die Rentenmärkte profitierten vom Handelskrieg, den D. T., der Unberechenbare losgetreten hat, mag bei manchem Zuhörer einen falschen Eindruck erzeugen. Natürlich fliehen zahlreiche Anleger aus Aktien und schichten in festverzinsliche Papiere um - eine Entwicklung, die unweigerlich zu steigenden Kursen am Rentenmarkt führt. Dennoch würde ein dauerhafter Handelskrieg (ein Wort, das einem schwer über die Lippen geht) die gesamte Weltwirtschaft beeinträchtigen und damit auch manchen Markteilnehmer und Emittenten an den Bondmärkten unter Stress setzen. Im Übrigen ist es der Faktor Unsicherheit, den die Marktteilnehmer am meisten fürchten. Von einem Profitieren kann also nur auf kurze Sicht die Rede sein.

Nachdem nun die Aktienmärkte in den Bann der Abwärtsspirale von Zöllen und Gegenzöllen geraten sind, stehen US-Staatsanleihen an den Märkten unter besonderer Beobachtung. Nachdem die Renditen der 10Y-T-Bonds am Dienstag auf bis zu 2,86 Prozent nachgegeben hatten, haben sie am Mittwoch wieder auf mehr als 2,93 Prozent angezogen, was gleichzeitig mit fallenden Kursen einhergeht. Das hat nichts mit einem Ausverkauf zu tun. Dennoch sollte man sich klar machen, dass China als größter Gläubiger der USA - neben der amerikanischen Notenbank Fed - rund 30 Prozent aller Auslandspositionen bei US-Anleihen hält. Nun ist nicht zu erwarten, dass die Chinesen, etwa als Maßnahme im Handelskrieg, massenhaft US-Bonds abstoßen. Dies würde ja zu einem Kursrutsch führen, mit dem sich die Volksrepublik selbst schadet. Man wird an den Märkten aber genau beobachten, inwieweit sich China bei künftigen Neuemissionen der USA zurückhält.

"Hält sich China künftig bei US-Neuemissionen zurück? "
 
Profitiert haben hiervon in der Vergangenheit oft auch deutsche Staatsanleihen, die als sicherer Hafen von Anlegern geschätzt werden. Dies spiegelt sich auch im Kursverlauf eines bis 2/2028 laufenden Titels (WKN 110244) wider, der bei rund 101,15 Prozent notiert und mit ca. 0,38 Prozent rentiert. Mitte Mai, also vor wenigen Wochen, belief sich die effektive Verzinsung noch auf ca. 0,65 Prozent.

Jetzt, wo der Konflikt eine neue Eskalationsstufe von Maßnahmen und Gegenmaßnahmen erreicht hat, befürchten Experten ernsthafte Konsequenzen für die Weltwirtschaft. Sowohl das Münchner Ifo Institut als auch das Essener RWI senkten ihre Prognosen für das Wirtschaftswachstum in Deutschland. Ifo-Konjunkturchef Timo Wollmershäuser spricht von "kräftigen Gewitterwolken am deutschen Konjunkturhimmel". Eine Ausweitung von Handelsbarrieren sei zu einem nicht mehr vernachlässigbaren Risiko geworden. Deutlich wurde dies an den Aktienmärkten bereits in den vergangenen Tagen, da weltweit Kursabschläge an der Tagesordnung waren.

Der schmerzhafte Schlagabtausch nimmt also seinen Lauf. Dabei werden auf die US-Unternehmen höhere Kosten zukommen, weil sie Abnehmer der mit Zöllen belegten Einfuhren von Stahl und Aluminium sind. Dies wiederum führt unweigerlich zu höheren Preisen für die Endverbraucher. So werden beispielsweise in den USA zunächst Bierdosen teurer werden. Die Verhängung von Schutzzöllen durch den US-Präsidenten trifft also sein eigenes Land zuerst, was dem Motto "America First" eine ganze neue Bedeutung verleiht.

Not macht erfinderisch



Sollte nun die Zuspitzung des Asylstreits in der Union dazu führen, dass sich Berlin und Paris auf eine Reform der Eurozone verständigen, mag’s Europa recht sein. Kanzlerin Angela Merkel und Frankreichs Staatspräsident Emmanuel Macron werden den europäischen Partnern beim Ratsgipfel Ende des Monats einen Plan für eine Teilreform der EU vorlegen, die zwar die Gemeinschaft nicht neu erfindet, aber der Beginn einer Frischzellenkur sein kann. Dennoch steckt wie überall auch hier der Teufel im Detail.

"Berlin und Paris legen einen Plan für eine Teilreform der EU vor."
 
Merkel und Macron, die beide zuhause unter Druck stehen, haben sich zusammengerauft und einen Plan auf den Tisch gelegt, der bis 2021 eine Reform der Eurozone vorsieht. Diese beinhaltet ein milliardenschweres Euro-Budget, das über nationale Mittel und gegebenenfalls europäische Gelder aufgebracht werden soll. Als Pferdefuß an der Sache soll auch eine noch zu schaffende Finanztransaktionssteuer dazu beitragen, den geplanten Topf, dessen Größe noch nicht feststeht, aufzufüllen. Ein 400 Milliarden Euro schweres Budget, wie von Macron gefordert, ließ sich Merkel jedenfalls nicht abringen. Das Budget dürfte wohl zunächst eher im einstelligen Milliardenbereich liegen. Dennoch wird es Europa freuen. Zumal es schon immer so war, dass sich Europa bewegt, wenn Deutschland zahlt.

Gut ist, dass es damit eine milliardenschwere Investitionsoffensive in Europa geben soll. Klar ist aber auch, dass das Budget Divergenzen in der Eurozone ausgleichen soll, wie Macron meint. Unklar ist, woher das Geld kommen soll, wenn das Eurozonen-Budget im Rahmen der bisherigen Haushaltsstrukturen geschaffen wird, wie Merkel erklärt. Hinzu kommt der Ausbau des Eurorettungsfonds ESM zum Europäischen Währungsfonds. Zusätzlich erteilt Merkel der von Frankreich vorgeschlagenen "europäischen Interventionsinitiative" ihren Segen, die der EU mehr Flexibilität in der Verteidigungspolitik geben soll und somit Macron im eigenen Land stärkt.

Und was die Asylfrage angeht, beschreiben die beiden Regierungschefs in einem gemeinsamen Papier zumindest, wie das Ziel aussehen soll: Ein europäisches Asylbüro, das die Asylpraxis in den Mitgliedstaaten harmonisiert und für Asylverfahren an den Außengrenzen zuständig ist, soll geschaffen werden. Dort werden demnach die Asylanträge dann zentral durchgeführt. Wie konsensfähig diese Ideen in der EU sind, muss sich erst noch zeigen. Macron hat jedenfalls zugesagt, Merkel zu helfen, um andere Länder dafür zu gewinnen.

Klar ist, die beiden brauchen sich. Während Merkel Fortschritte bei einer gemeinsamen Asylpolitik benötigt, braucht Macron Erfolge im Rahmen seiner europäischen Reformideen. Angesichts von Handelsstreitigkeiten, Brexit und Asylstreit sind gemeinschaftliche Positionen und eine handlungsfähige, starke EU jedenfalls wichtiger als je zuvor.

Mitgift für Griechenland



Es ist die letzte Kreditrate aus dem laufenden Hilfsprogramm, die Athen ausgezahlt werden soll, damit das Land vom 20. August an am Kapitalmarkt wieder auf eigenen Füßen stehen kann. 10 bis 12, vielleicht 15 Milliarden Euro sollen es sein. Das wird die Eurogruppe voraussichtlich heute in Luxemburg beschließen. Die Mittel stammten aus dem aktuellen, bis zu 86 Milliarden Euro schweren dritten und letzten Hilfsprogramm. Was wiederum zum Anlass genommen wird zu betonen, dass es sich nicht um zusätzliche Gelder handelt. Dennoch hätte auch die Möglichkeit bestanden, dass Athen stolz verkündet hätte: Wir brauchen die Milliarden nicht mehr! Das wäre für den Rest Europas ein gutes Zeichen gewesen.

"Letzte Kreditrate für Athen."
 
Die damit verbundene Debatte um Schuldenerleichterungen ist aber auch noch nicht zu Ende. Bei der Tagung der Eurogruppe geht es auch um die letzte Bewertung der Spar- und Reformbemühungen sowie eine Schuldenerleichterung.

Seit dem Anlaufen der Rettungsprogramme vor acht Jahren hat Hellas mehr als 250 Milliarden Euro von den europäischen Rettungsschirmen und dem Internationalen Währungsfonds (IWF) erhalten, wobei sich letzterer seit Jahren nicht mehr finanziell beteiligt. Einen Schuldenverzicht, wie ihn der IWF immer wieder gefordert hat, verbieten die Europäischen Verträge.

Wenn nun Athen wieder eigenes Geld aufnehmen will, sollen die Finanzmärkte mit besseren Wirtschaftszahlen überzeugt werden. Für 2018 erwartet das Land eine Wachstumsrate von mehr als 2 Prozent. Die Arbeitslosenquote ist von 27 Prozent auf 20 Prozent gesunken. Der sogenannte Primärüberschuss, also der Überschuss ohne Zinszahlungen, dürfte bei 3,5 Prozent liegen. Doch obwohl der europäische Rettungsfonds ESM extrem niedrige Zinsen verlangt und die Kreditlaufzeiten auf durchschnittlich 40 Jahre ausgedehnt hat, reicht es nicht.

Die europäischen Geldgeber wollen daher Athen mit einem Kapitalpolster von rund 20 Milliarden Euro ausstatten, worin die letzte Kreditrate schon enthalten wäre. Dieser Betrag ist in der europäischen Rettungsgeschichte ungewöhnlich hoch und würde den Finanzbedarf von Athen bis 2020 decken. Damit könnte Griechenland notfalls noch einige Zeit ohne Neuemissionen am Kapitalmarkt auskommen. Der Umfang einer solchen Absicherung spricht eher für eine gewisse Skepsis der Europartner.

May gewinnt beim Ping-Pong-Spiel in Westminster



Wenn Theresa May vergangene Woche geglaubt hat, mit dem knappen Votum zu ihren Gunsten im britischen Unterhaus habe sie freie Bahn in den Brexit-Verhandlungen, hat sie sich getäuscht. Am Montag stimmte nun das britische Oberhaus mit großer Mehrheit für eine Ergänzung des EU-Austrittsgesetzes, die dem Parlament die Kontrolle über den Brexit-Prozess geben würde. Der Premierministerin stand daher eine erneute Brexit-Machtprobe im Parlament bevor, als der Gesetzentwurf am Mittwoch wieder ins Unterhaus zurückgekehrt ist. Dabei ging es darum, über eine neue, revidierte Fassung der Gesetzesergänzung abzustimmen, die den Abgeordneten das Recht geben soll, über den Regierungskurs abstimmen zu dürfen, sollte May ohne Verhandlungsergebnis aus Brüssel zurückkehren. Doch diese Art von Ping-Pong-Spiel zwischen Ober- und Unterhaus wurde durch einen kurzfristig vorgelegten Kompromissvorschlag beendet. Dieser sieht vor, den Parlamentspräsidenten entscheiden zu lassen, ob die Abgeordneten Änderungsanträge für das künftige Austrittsabkommen mit Brüssel stellen dürfen. Zuvor hatte das Parlament nur eine beratende Funktion inne

"Brexit hinterlässt Spuren beim Pfund.."
 
Auch bei der britischen Währung hinterlässt der Kampf um den Brexit seine Spuren. Seit Tagen ist das Pfund unter Druck und notiert nun mit ca. 1,3130 US-Dollar auf einem Siebenmonatstief. In Relation zum Euro handelt das Pfund Sterling bei ca. 1,1380 Euro. In diesen Außenwerten kommt auch die Erwartungshaltung bezüglich der heutigen geldpolitischen Entscheidung der Bank of England (BoE) zum Ausdruck. Es wäre allerdings verwunderlich, wenn die BoE nicht auf Zeit spielen und einen neuen Zinsschritt hinauszögern würde.

von Klaus Stopp.
22. Juni 2018, © Baader Bank

Über den Autor

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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