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07.06.2018 16:14:27
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Kolumne

Baader Bond Markets: "Die Tücken des billigen Geldes"



Klaus Stopp betrachtet umfassend die ablaufende Woche im Rentenhandel, insbesondere die Entwicklungen in Italien, aber auch gute Nachrichten aus anderen EU-Ländern.
7. Juni 2018. MÜNCHEN (Baader Bank). Für die Staatsregierungen ist die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank EZB seit vielen Jahren ein Segen. Und auch nach einem möglichen Ende der Anleihekaufprogramme ist mit einem Explodieren der Refinanzierungskosten noch nicht zu rechnen. Denn die Masse der bisher angekauften Wertpapiere und die Wiederanlage infolge von Fälligkeiten werden die Renditen in den betreffenden Segmenten weiterhin auf niedrigem Niveau verharren lassen. Das wird vielen Regierungschefs die notwendige Luft zum Atmen verschaffen, die jedoch in der Vergangenheit oftmals nicht oder zu wenig genutzt wurde.

Das ist die eine Seite der Medaille und insbesondere Unternehmen, die sich nicht über Steuern selbst refinanzieren können, laufen Gefahr unter einer anderen Nebenwirkung der verabreichten Medizin zu leiden. So werden mittels billiger Kredite die auch in der Wirtschaft geltenden Gesetze des Darwinismus ausgehebelt. Damit ist gemeint, dass Gesellschaften, die aufgrund Unrentabilität des eigenen Geschäftsmodells schon längst insolvent sein müssten, im Umfeld einer soliden Konjunktur immer noch Bestandteil des Systems sein können. Denn niedrige Zinsen und eine gute Wirtschaftslage führen automatisch zu einer geringen Anzahl von Unternehmenspleiten, was jedoch beim Drehen der Rahmenbedingungen für jede Volkswirtschaft sehr schnell zum Problem werden kann.

Die Tücken des billigen Geldes

Für die Staatsregierungen ist die Niedrigzinspolitik der EZB seit vielen Jahren ein Segen. Und auch nach einem möglichen Ende der Anleihekaufprogramme ist mit einem Explodieren der Refinanzierungskosten noch nicht zu rechnen. Denn die Masse der bisher angekauften Wertpapiere und die Wiederanlage infolge von Fälligkeiten werden die Renditen in den betreffenden Segmenten weiterhin auf niedrigem Niveau verharren lassen. Das wird vielen Regierungschefs die notwendige Luft zum Atmen verschaffen, die jedoch in der Vergangenheit oftmals nicht oder zu wenig genutzt wurde.



Das ist die eine Seite der Medaille und insbesondere Unternehmen, die sich nicht über Steuern selbst refinanzieren können, laufen Gefahr unter einer anderen Nebenwirkung der verabreichten Medizin zu leiden. So werden mittels billiger Kredite die auch in der Wirtschaft geltenden Gesetze des Darwinismus ausgehebelt. Damit ist gemeint, dass Gesellschaften, die aufgrund Unrentabilität des eigenen Geschäftsmodells schon längst insolvent sein müssten, im Umfeld einer soliden Konjunktur immer noch Bestandteil des Systems sein können. Denn niedrige Zinsen und eine gute Wirtschaftslage führen automatisch zu einer geringen Anzahl von Unternehmenspleiten, was jedoch beim Drehen der Rahmenbedingungen für jede Volkswirtschaft sehr schnell zum Problem werden kann.

Die Gefahr lauert hierbei aber nicht nur in Form von gestiegenen Refinanzierungskosten am Kapitalmarkt, sondern auch ein Einbrechen der Konjunktur kann jedes noch so solide aufgestellte Unternehmen zum Wanken bringen. Das beste Beispiel dafür, wie schnell so etwas gehen kann, liefert zurzeit D. T., der Unberechenbare, mit seiner "America First"-Politik. Hierbei kann man den Wirtschaftsbossen noch nicht einmal den Vorwurf machen, sie hätten die Zeichen der Zeit nicht richtig erkannt. Sondern die gegenseitig ausgesprochenen Strafzölle können zum einen ein wirtschaftliches Gefüge aus dem Gleichgewicht bringen und zum anderen auch einzelne Unternehmen in die Insolvenz treiben.

Die daraus resultierende Kettenreaktion stellt nicht zuletzt für die Finanzindustrie eine nicht zu unterschätzende Gefahr dar. So kann beispielsweise eine Pleitewelle in einem Land auf andere EU-Staaten ausstrahlen und Banken in eine Schieflage bringen. Denn bereits jetzt wird bei europäischen Banken jeder zehnte Firmenkundenkredit nur unzureichend bedient.

Jedoch gibt es regionale Unterschiede. So können beispielsweise Banken in Deutschland und Frankreich auf einen geringen Anteil nicht bedienter Firmenschulden von unter 6 Prozent verweisen. In Griechenland liegt die Quote bei satten 52 Prozent, in Portugal bei 30,5 Prozent - und in Italien möchte man über die Zahl sicherlich gerne den Mantel des Schweigens ausbreiten. Noch gravierender kann in diesem Zusammenhang werden, dass Europas Unternehmen - infolge der Niedrigzinspolitik -ihre Vorliebe für kurzfristige Überbrückungskredite entdeckt haben. Im Euroraum sollen solche Verbindlichkeiten inzwischen sogar rund ein Drittel aller Bankkredite der Unternehmen ausmachen.

Für die von der EZB verordneten Medikamente gibt es zwar keinen Beipackzettel, in dem die Nebenwirkungen aufgelistet sind. Aber mit gesundem Menschenverstand kann man Eins und Eins zusammenzählen und sollte sich zumindest mit dieser Gefahr gedanklich vorab beschäftigen. Ich weiß nicht, was der EZB-Notenbanker in einem solchen Marktumfeld empfiehlt, aber ich empfehle Wachsamkeit!

Italien bliebt im Krisenmodus


Einen Tag bevor Giuseppe Conte die Vertrauensabstimmung am Mittwoch im Senat gewann, hatte Italiens neuer Ministerpräsident davon gesprochen, dass er einer "Regierung des Wandels" vorsitzen wolle. Und was er sonst noch sagte, klang zum Teil ganz anders als das, was die beiden Regierungsparteien der 5-Sterne-Bewegung und der rechtsgerichteten Lega in der jüngsten Vergangenheit von sich gegeben hatten. "Das Geschäft mit der Einwanderung" müsse beendet werden, forderte Conte ebenso wie eine fairere Verteilung der Flüchtlinge. Die Schulden des Landes seien vollkommen untragbar, weshalb sie durch Wirtschaftswachstum verringert werden müssten, konstatierte er. Und Wachstum müsse über Haushaltspolitik und öffentliche Ausgaben sichergestellt werden. Ach ja, und Italien verortete er weiter im Herzen Europas, das die Regierung stärken und gerechter machen wolle. "Europa ist unser Zuhause", betonte Conte, der am Euro festhalten will, was im Gegensatz zu den Thesen des rechtsgerichteten Lega-Führers Matteo Salvini steht. Auch ein Austritt aus dem Euro, mit dem Salvini immer wieder kokettiert hatte, ist für den Ministerpräsidenten kein Thema. Allerdings will er die europäischen Fiskalregeln neu verhandeln.

"Der neue Ministerpräsident in Rom bekennt sich zu Europa."
 
Was dies alles in der Praxis zu bedeuten hat, ist nicht ganz klar, weshalb während seiner Rede wohl auch die Börse in Mailand ins Minus gerutscht ist. Denn einerseits bekennt sich Conte zum Schuldenabbau eines Landes, das eine Staatsverschuldung von 132 Prozent seines BIPs aufweist. Aber andererseits wendet er sich von "Maßnahmen energischer Sparpolitik" ab und will Schuldenabbau "mit dem Wachstum unseres Reichtums" erreichen. Was soll das heißen? Schließlich propagieren die beiden Regierungsparteien, die ihn tragen, die Einführung teurer öffentlicher Programme, die ein Grundeinkommen für arme Italiener und einen "würdigen" Mindestlohn vorsehen.

Sicher bietet der Neue in Rom Ansatzpunkte für eine Zusammenarbeit mit Berlin und Brüssel. Aber aufgrund der Unberechenbarkeit der ihn stützenden Parteien dürfte die italienische Politik zunächst ein Unsicherheitsfaktor innerhalb der EU bleiben. Dennoch, wenn der politische Novize radikale Veränderungen, insbesondere in der Schulden- und Asylpolitik, ankündigt, sollten die Bundesrepublik und die EU-Kommission diesen Faden konstruktiv aufgreifen. Inwieweit dann die Koalition in Rom hinter dem Juristen Conte stehen wird, muss man sehen.

Genau beobachtet wird die italienische Regierung auch von den Ratingagenturen, wie man am Beispiel Moody’s sieht. So prüft diese nach Bekanntgabe der Ausgaben- und Steuerkürzungspläne der Regierung eine mögliche Herabstufung der Bonität des Landes. Wie Moody's mitteilte, sehe man ein "beträchtliches Risiko" einer deutlichen Verschlechterung der Finanzlage Italiens. Derzeit wird das Land mit einer befriedigenden Bonität von "Baa2" bewertet.

Angesichts der Sorgen um die italienische Volkswirtschaft war der Euro am Dienstag um einen halben Cent auf 1,1660 US-Dollar gedrückt worden. Inzwischen hat sich die Gemeinschaftswährung aber wieder auf über 1,18 US-Dollar erholt, was allerdings mit der Spekulation auf eine Straffung der Geldpolitik durch die EZB zurückging. Die Renditedifferenz zehnjähriger italienischer Staatsanleihen ist gegenüber Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit im Zuge der politischen Situation in Rom seit vergangener Woche von rund 1,2 Prozentpunkten (PP) auf über 2,9 PP gestiegen. Und dieser Wert, der das Schuldenmachen für Rom noch teurer macht, beläuft sich aktuell auf ca. 2,3 PP und ist immer noch einer der verlässlichsten Krisenindikatoren an den Finanzmärkten. Conte ist zwar unter dem Jubel vieler Senatoren in Rom gewählt worden. Sein Land aber bleibt im Krisenmodus.

Endlich ein Ende in Sicht?


Wenn sich in der kommenden Woche die Mitglieder des EZB-Rates zu ihrer turnusmäßigen Sitzung in Riga treffen, könnte das Ende des laufenden Ankaufprogramms für Anleihen eingeläutet werden. Wie die Nachrichtenagentur Bloomberg berichtet, wird gemunkelt, dass für den 14. Juni eine entscheidende Diskussion im EZB-Rat unter Führung von Mario Draghi über das Thema ansteht. Dabei kann man davon ausgehen, dass es nach wie vor ein zähes Ringen um den finalen Ausstiegstermin und die Modalitäten gibt.

"EZB-Rat diskutiert offenbar Ausstieg aus QE-Programm."
 
Natürlich spielen die aktuellen wirtschaftspolitischen Risiken, die aus dem von den USA angezettelten Wirtschaftskrieg oder den Unsicherheiten in der Eurozone hervorgehen, bei der Diskussion eine wesentliche Rolle. Vor diesem Hintergrund mag so manches Ratsmitglied der EZB, die dieser Tage ihr 20-jähriges Bestehen feiert, lieber auf Zeit spielen wollen, anstatt möglicherweise vorschnell eine Entscheidung zu treffen.

Immerhin, nachdem es Draghi noch im April vermieden hat, überhaupt über das Vorgehen der EZB zu diskutieren, kann es durchaus als Fortschritt gewertet werden, auch wenn eventuell noch keine Entscheidung getroffen wird, die Debatte über das Ende des QE-Programms aber formell eröffnet wird.

Seit Jahren scheiden sich die Geister an der Frage, wann und wie das Programm der quantitativen Lockerung (oder QE von englisch quantitative easing) endlich beendet wird. Der jetzige Umfang von monatlich 30 Milliarden Euro ist noch bis September beschlossen und was anschließend passiert, wird uns in Kürze mitgeteilt werden.

Eine neue Krisenfeuerwehr für die Eurozone


Na, wenn er das sagt… Ausgerechnet Bundesbankpräsident Jens Weidmann, der an den Märkten großes Vertrauen genießt, schließt eine erweiterte Gemeinschaftshaftung in der Währungsunion nicht grundsätzlich aus. Die in Deutschland sehr skeptisch gesehene gemeinsame europäische Einlagensicherung könne einen Beitrag zu einem stabileren Finanzsystem leisten, da dann das Risiko einer Panik sinken würde. "Und auch hier liefert die gemeinsame Verantwortung für die Aufsicht gute Argumente für eine gemeinsame Haftung", so der Bundesbankchef. Aber Weidmann wäre nicht Weidmann, würde er diesen erstmals von ihm lancierten Vorstoß nicht an Bedingungen knüpfen.

"Weidmann schließt erweiterte Gemeinschaftshaftung in Eurozone nicht aus."
 
Vor der Einrichtung einer gemeinsamen Einlagensicherung müssten die Risiken abgebaut werden, die in nationaler Verantwortung entstanden seien, forderte er. Außerdem müsse der Einfluss der nationalen Politik auf die Bankbilanzen zurückgedrängt werden. Zu den Altrisiken zählt Weidmann dabei nicht nur die immer noch hohen Bestände an faulen Krediten, sondern auch den hohen Anteil an Staatsanleihen in den Bankbilanzen. Weidmann kritisierte, dass Letztere regulatorisch immer noch in ungerechtfertigtem Ausmaß privilegiert würden. Vor der Schaffung einer Einlagensicherung müssten die daraus resultierenden staatlichen Ausfallrisiken in den Bankbilanzen ebenso verringert werden wie die notleidenden Kredite.

Setzt Weidmann damit solch hohe Hürden, dass sie manche Länder wie Italien kaum werden überspringen können? Ist damit sein Plädoyer für eine Gemeinschaftshaftung unter bestimmten Bedingungen eine Chimäre? Nein, er macht nur die Verantwortlichkeiten klar, welche die Verursacher von Schulden und Wackelkrediten übernehmen müssen, um ihnen gleichzeitig ein Angebot für eine erstrebenswerte Zusammenarbeit zu machen, die eben nur nach bestimmten Regeln funktionieren kann. Damit sekundiert Weidmann auch indirekt Angela Merkel in ihrem zögerlichen Bemühen, Emmanuel Macron endlich auf seine europapolitischen Vorschläge zu antworten. Ohnehin hat der Bundesbankpräsident die Regierungen in Paris und Berlin zum Schulterschluss auf dem Weg zu Reformen der Euro-Zone aufgefordert.

Inzwischen plädiert die Kanzlerin unter anderem für die Schaffung eines Europäischen Währungsfonds (EWF), der über ähnliche Instrumente wie der Internationale Währungsfonds (IWF) verfügen soll. So ist zu erwarten, dass sich die europäischen Staats- und Regierungschefs auf ihrem Gipfel Ende Juni im Kern auf einen EWF verständigen werden. Der Eurorettungsfonds ESM, der in der Schuldenkrise gegründet wurde, soll in diesem Zuge zum Währungsfonds ausgebaut werden.

Nach dem Vorbild des 1945 gegründeten Internationalen Währungsfonds (IWF) in Washington wollen die Eurostaaten eine eigene Krisenfeuerwehr schaffen - eine Idee, die übrigens vom früheren Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble stammt. Der EWF könnte mit Kreditlinien und Garantien Euro-Staaten in der Not helfen. Der Bundestag soll sein Mitspracherecht behalten, falls der Euro-Rettungsfonds ESM zu einem Europäischen Währungsfonds umgebaut wird. Denkbar wäre demnach beispielsweise, dass der EWF im Fall eines harten Brexits Irland mit einer Finanzspritze unterstützt.

Aber steht mit der Idee eines EWF nicht wieder das Geld der Steuerzahler im Feuer? Wenn aus dem Rettungsfonds ESM künftig der Europäische Währungsfonds wird, geht es um viel Geld. Der ESM hatte bei seiner Gründung ein Ausleihvolumen von 500 Milliarden Euro zur Verfügung, wovon aktuell 380 Milliarden Euro ungenutzt sind. Die Euroländer haften beim ESM nicht nur mit Garantien, sondern stellten ihm auch Bargeld zur Verfügung - im Fall von Deutschland waren das 22 Milliarden Euro. Ob mit der Schaffung des EWF neues Geld aufgebracht werden muss, hängt davon ab, wie strikt die Regeln des künftigen Währungsfonds sind. Und wie streng sie eingehalten werden.

Neues aus anderen Euroländern


In Zeiten wie diesen, in denen Italien sich zum größten Sorgenkind für die Europäische Union entwickelt hat, wagen wir einen Blick auf andere Länder, die etwas in den Schatten der öffentlichen Aufmerksamkeit geraten sind. Da ist etwa Spanien, wo die zersplitterte Parteienlandschaft und Misstrauensvoten nicht gerade für Stabilität sprechen. Doch die Entmachtung von Regierungschef Mariano Rajoy hat nicht, wie vielfach befürchtet, zu Neuwahlen geführt. Vielmehr gelang es seinem Nachfolger Pedro Sánchez von den Sozialdemokraten ein konstruktives Programm auszuhandeln. Freilich dürfte der Vielparteienkompromiss noch so manche Bewährungsprobe bestehen müssen. Doch haben die Spanier gezeigt, dass es auch andere Wege gibt, als sich in Neuwahlen zu flüchten.

"In Spanien gelingt konstruktives Regierungsprogramm."
 
Gute Nachrichten kommen auch aus Griechenland, wo das BIP im ersten Quartal 2018 um 0,8 Prozent zulegen konnte. Dies ist zweimal so viel wie der Durchschnitt der Eurozone. Und die Wirtschaft von Hellas wächst nun bereits seit fünf Quartalen - insbesondere getrieben vom Export und mit steigender Tendenz. Klar, mit einer Staatsverschuldung von 180 Prozent des BIPs hat Hellas einen weiten Weg vor sich. Aber die ersten Schritte sind gemacht. Natürlich geht es für Athen auch darum, im August wieder auf eigenen Beinen am Kapitalmarkt stehen zu können. Dann läuft das europäische Rettungsprogramm aus, und das Land muss sich wieder Geld aus eigener Kraft besorgen.

Auch die Nachrichten zu den Vorbereitungen auf den Brexit sind etwas in den Hintergrund geraten. Aber etwas Bewegung gibt es dennoch. Offenbar muss auch die britische Regierung sich eingestehen, dass die Situation für Nordirland nicht ganz einfach ist. So erwägt Brexit-Minister David Davis laut "The Sun" für das Land einen Doppelstatus, wodurch Nordirland sowohl zur EU als auch weiter zum Vereinigten Königreich gehören soll. Außerdem soll eine 16 Kilometer breite Pufferzone an der 500 Kilometer langen Grenze zwischen Nordirland und der zur EU gehörenden Republik Irland Kontrollposten überflüssig machen. Diesen Vorschlag kann man durchaus kreativ nennen in den seit März kaum vorangekommenen Verhandlungen über den Brexit, der für März kommenden Jahres ansteht. Ob die Umsetzung der Idee dazu führen wird, dass viele Firmen ihren Sitz nach Nordirland verlagern, ist nicht ausgeschlossen.

Euro kann Talfahrt vorerst stoppen

Vorfreude ist die schönste Freude. In genau einer Woche beginnt die Fußball-WM in Russland und lässt schon jetzt die Herzen aller Freunde des runden Leders höher schlagen. Jedoch stehen in der kommenden Woche auch einige wichtige Termine rund um das Thema Notenbankpolitik auf der Agenda.

So werfen schon jetzt die Notenbanksitzungen der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank ihre Schatten voraus und unter anderem konnte die Gemeinschaftswährung in diesem Zusammenhang von Spekulationen rund um das QE-Programm profitieren. Zur Wochenmitte stieg somit der Euro bis auf 1,1796 US-Dollar und konnte seine seit Wochen anhaltende Talfahrt vorerst stoppen. In der Vorwoche notierte die Einheitswährung noch mit 1,1510 US-Dollar auf einem Elf-Monats-Tief. Die kommenden Tage stehen daher ganz im Zeichen der Notenbanken und des "G6+1"-Treffens in Kanada. Im Vorfeld dieser Top-Ereignisse für das Börsengeschehen handelt die gemeinsame Währung heute Morgen sogar bei 1,1830 US-Dollar und hat somit die nächste Hürde genommen.

Der mexikanische Peso befindet sich aufgrund der aktuellen schwierigen NAFTA-Verhandlungen unter Druck. So fiel die Währung Mexikos im Vergleich zum US-Dollar auf ein 15-Monats-Tief. Der Dollar handelte damit zeitweise bei 20,4872 Mexikanische Pesos. Der Euro kann die Schwäche der mexikanischen Landeswährung ebenfalls für sich nutzen und stieg sogar auf ein neues Allzeithoch bei 24,0906 Mexikanische Pesos.

In dieser Berichtswoche waren vornehmlich Bonds lautend auf US-Dollar, norwegische Kronen und mexikanische Peso nachgefragt worden. Darüber hinaus standen auch Währungsanleihen auf südafrikanische Rand, türkische Lira und brasilianische Real in Fokus der Privatanleger.

von Klaus Stopp.
7. Juni 2018, © Baader Bank

Über den Autor

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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