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Kolumne

Baader Bond Markets: "Trumps Politik provoziert Zinserhöhungen"



Klaus Stopp blickt umfassend auf die Woche am Rentenmarkt, insbesondere die US-amerikanische Geldpolitik Fed versus Trump und die europäische Positionen.
10. Februar 2017. MÜNCHEN (Baader Bank). So wie es aussieht, läuft in den USA alles auf eine Konfrontation zwischen US-Präsident Donald Trump und Notenbankchefin Janet Yellen hinaus. Mit deutlichen Worten hat sie die Märkte auf bald steigende Zinsen eingestimmt. Ein solcher Schritt nach oben sei unter gewissen Bedingungen auf einer der nächsten Sitzungen "wahrscheinlich angebracht", hatte Yellen vor dem Bankenausschuss des US-Senats gesagt. Dazu müssten sich der Arbeitsmarkt und die Inflation im Einklang mit den Erwartungen der Zentralbank entwickeln. Yellen fügte hinzu, es sei unklug, die Straffung zu lange hinauszuzögern. Die nächste Fed-Sitzung ist für März terminiert. Es ist aber davon auszugehen, dass die Notenbank mit einem Zinsschritt bis Juni warten wird.

Die Fed hatte den Leitzins zuletzt Ende 2016 auf das aktuelle Niveau von 0,5 Prozent bis 0,75 Prozent angehoben. Mit Blick auf die gute Konjunktur hatte die Fed damals drei Zinserhöhungen für 2017 in Aussicht gestellt. Nun ist aber davon auszugehen, dass die Wirtschaft durch Trumps Politik zusätzlichen Schub bekommen wird. Schließlich plant dieser radikale Steuersenkungen und Investitionen in Billionenhöhe. Die mit dieser Perspektive gekoppelte Unsicherheit macht es nach Einschätzung von US-Währungshüter Jeffrey Lacker erforderlich, dass die Zinsen schneller steigen als an den Märkten derzeit allgemein erwartet wird.

Indessen hat der Vizechef der US-Notenbank, Stanley Fischer, seine Sorge über die Haushaltspolitik der Trump-Administration geäußert und damit auf einen weiteren Unsicherheitsfaktor hingewiesen. Es gebe deutliche Unsicherheit über das, was kommen werde, sagte Fischer und lenkte die Aufmerksamkeit auf die Regulierung der Banken, die Trump ja offenbar aufweichen will. Die neue US-Regierung hat angekündigt, die 2010 in den USA im sogenannten Dodd-Frank-Act festgeschriebene Neuregulierung der US-Finanzmärkte zu überprüfen. Fischer, der als einer der Architekten des Dodd-Frank-Gesetzes gilt, ist überzeugt, dass eine deutliche Verringerung der Kapitalvorgaben bei den Banken die Sicherheit des Finanzsystems gefährden würde. Er hoffe aber natürlich, dass das nicht passiere.



Ins gleiche Horn stieß Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble, als er diese Woche vor Rückschritten bei der global vereinbarten Regulierung der Finanzmärkte gewarnt hat. Schäuble will daher dem neuen US-Finanzminister Steven Mnuchin nahe legen, die nach der Finanzkrise mühsam erreichte Regulierung nicht wieder zurückzunehmen. Jede freiheitliche Ordnung zerstöre sich ohne Regeln und Grenzen, so Schäubles Credo.

Ähnlich deutlich äußerte sich der EU-Kommissionsvize Valdis Dombrovskis, der mit Blick auf US-Pläne vor einem weltweiten Deregulierungswettlauf warnt. "Wir müssen wirklich alles Mögliche tun, um einen Wettlauf nach unten bei der Finanzregulierung zu verhindern", machte Dombrovskis gegenüber der Börsen-Zeitung klar.

Donald Trumps Steuerpläne und ihre Auswirkungen

Noch weiß niemand genau, was "D.T. - der Unberechenbare" plant, wenn er bei der avisierten Steuerreform von einem "Riesending" spricht. Doch scheinbar beflügelt dies die Börsianer, der Phantasie freien Lauf zu lassen. Normalerweise verabscheuen Investoren vage Aussagen. Allerdings gilt dies nicht für Maßnahmen, die die Konjunktur beleben könnten. Und da es hierbei sowohl für die Bürger als auch für die Unternehmen darum geht, eines der antiquiertesten Steuermodelle zu überarbeiten, sollte am Ende mehr Geld für den Konsum zur Verfügung stehen. Vor diesem Hintergrund gibt es momentan an den Aktienmärkten kein Halten mehr.

Anders stellt sich die Situation an den Bondmärkten dar. Zwar trennen sich Investoren nicht generell von ihren Beständen, aber eine Reduzierung ist doch zu registrieren. Ob sich Investoren hierbei von der erstarkten Währung, von den anstehenden Zinsanhebungen seitens der US-Notenbank oder aber von der Furcht vor einer möglicherweise ausufernden Verschuldung treiben lassen, ist nicht eindeutig zu klären. Es dürfte sich dabei wohl um eine Mischung aus allen drei genannten Gründen handeln.

"Aktien- und Rentenmärkte mit diametralem Verhaltensmuster."
 
So betrug Ende 2016 der prozentuale Anteil der ausländischen Investoren am rund 20 Billionen US-Dollar schweren Staatsanleihenmarkt erstmals seit 2009 nur noch weniger als 30 Prozent. Dies ergibt sich aus den von der US-Notenbank und dem Finanzministerium veröffentlichten Zahlen. Dieser Trend ist allerdings auch in anderen Industriestaaten zu registrieren. Waren 2008 noch 36 Prozent der britischen Staatsanleihen in den Händen ausländischer Investoren, so wurde dieser Anteil im November 2016 nur noch mit ca. 27 Prozent beziffert. Dieser Rückgang war sicherlich nicht zuletzt eine Folge des britischen Referendums, aber auch Deutschland sieht sich mit diesem Verhalten der Investoren konfrontiert. Waren 2014 noch 57 Prozent der Staatsanleihen im Besitz ausländischer Investoren, so waren es Ende 2016 "nur" noch 49 Prozent.

Doch fehlen den Investoren die echten Alternativen. Weltweit müssen immer größere Summen investiert werden, doch die dafür geeigneten Finanzmärkte sind in ihrem Volumen begrenzt. Dass die Notenbanken noch zusätzlich für eine Materialverknappung sorgen, macht die Sache für Anleger nicht einfacher. Somit werden die Zinsen auch in naher Zukunft nicht auf den historischen Durchschnitt der vergangenen Jahre steigen. Denn deutlich steigende Zinsen würden die Finanzsysteme kollabieren lassen und die Notenbanken sind entschlossen, dies zu verhindern.

Wie allerdings auch in den USA der angekündigten und bereits gelebten "Schulden-Orgie" begegnet werden soll, ist noch nicht ersichtlich. Zumal den erhöhten Ausgaben geringere Steuereinnahmen gegenüber gestellt werden und dadurch haushaltspolitische Probleme auf die nachfolgenden Generationen verschoben werden. Zumindest darin besteht zwischen den USA und der EU eine gedankliche Verbundenheit.

Angst vor rechts sorgt für Unruhe an den Bondmärkten

Die Anleger am Rentenmarkt befürchten Wahlerfolge populistischer Rechtsparteien in den Niederlanden und in Frankreich. Dies lässt sich an den Rendite-Entwicklungen der Staatsanleihen europäischer Länder ablesen.

So driften die Renditedifferenzen (Spreads) von niederländischen sowie französischen Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen weiter auseinander. Nach einem Niveau von 0,64 Prozent zum Jahresende 2016 sind die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen aus Paris aktuell auf eine Größenordnung von 1,05 Prozent gestiegen. In der Spitze lagen sie im laufenden Jahr bereits bei 1,13 Prozent. Zehnjährige Bundesanleihen, die weiterhin als sicherer Hafen gelten, rentieren aktuell mit ca. 0,37 Prozent nach 0,17 Prozent Ende 2016 und 0,48 Prozent in der Spitze. Niederländische Staatsbonds werfen derzeit eine Rendite von ca. 0,68 Prozent ab, nach 0,31 Prozent Ende 2016. Je höher die Renditen sind, desto mehr misstrauen Anleger dem Schuldner und desto mehr muss dieser als Risikoprämie an den Gläubiger bezahlen.

"Die Renditedifferenzen driften auseinander."
 
Der französische Finanzminister muss daher die Anleger mit attraktiven Konditionen ködern, um Käufer für seine Staatsanleihen zu finden. Die Investoren wollen mehr Zinsen als Gegenleistung für die politischen Unsicherheiten. So hoch wie aktuell war die Risikoprämie für Paris zuletzt im Jahr 2012, als die Griechenland-Krise ihren Höhepunkt hatte.

Frankreich steht im April bzw. Mai vor einer entscheidenden Wahl. Sollte dann die Nationalistin Marine Le Pen tatsächlich Staatsoberhaupt werden, würde das Land die Euro-Zone verlassen. So hat es Le Pen zumindest angekündigt. Diese Unsicherheit kostet Frankreich bereits jetzt viel Geld. Sollte sich Frankreich unter einer Le Pen tatsächlich für den "Frexit", also den Austritt aus der Euro-Zone, entscheiden, müsste es den Franc wiederbeleben. Aber weil das Land mit einer Abschottungspolitik seine Wirtschaft massiv schwächen würde, dürfte der "neue Franc" gegenüber anderen Währungen wie dem Euro stark abwerten. Dann würde es dem überschuldeten Staat noch schwerer fallen, seine Verbindlichkeiten unter Kontrolle zu bringen.

Bereits am 15. März gibt es Wahlen in den Niederlanden, wo der Rechtspopulist Geert Wilders Chancen auf einen Wahlsieg hat. Dass mittlerweile selbst der Spread der zum Kern der Eurozone zählenden Niederlanden in die Höhe schießt, verdeutlicht die Furcht der Anleger vor einem Triumph Wilders.

Ökonomen Fuest und Becker zeigen ihren Ausweg aus der Euro-Krise auf.

Will sich die Europäische Union (EU) retten, so soll sie von Odysseus, dem größten Helden der griechischen Mythologie, lernen. Ihn, den sie auch den "Listenreichen" nennen, soll sich die EU zum Vorbild nehmen, so suggerieren es der Leiter des Ifo-Instituts, Clemens Fuest, und der Ökonom Johannes Becker.

"Ökonomen Fuest und Becker zeigen ihren Ausweg aus der Euro-Krise auf."
 
Weil Griechenland wieder mal von seinen Gläubigern Konzessionen als Gegenleistung für Reformen fordert, schwindet erneut die Hoffnung, dass es noch in diesem Monat zu einer Einigung über das Hilfsprogramm von Europäischer Union, Internationalem Währungsfonds und Europäischer Zentralbank kommt. Immerhin müsste es bis zum 20. Februar zu einer Einigung kommen. "Alles liegt wieder auf dem Tisch", wie es Fuest ausdrückt.

Aber damit dreht sich Europa im Kreis. Überschuldete Staaten mit ungelösten Strukturproblemen refinanzieren sich aufgrund einer falsch verstandenen EZB-Politik des billigen Geldes immer noch auf einfache Weise und können so die Staatspleite abwenden. Doch damit wird die Währungsunion selbst aufs Spiel gesetzt. Die Frage ist, ob sich dieser Teufelskreis durchbrechen lässt. Fuest und Becker sagen Ja, indem sie mit ihrem Buch "Der Odysseus-Komplex" einen "pragmatischen Vorschlag zur Lösung der Eurokrise" liefern.

Souveräne Staaten hätten dasselbe Problem wie Odysseus, sagen die Autoren. "Sie können sich von sich aus nur bedingt binden", so Fuest. Wie Odysseus dem Klang der Sirenen, so müssten die Schuldensünder der EU der Versuchung neuer Schulden widerstehen lernen. Staaten aber werden sich solange höher verschulden, wie die Haushaltspolitik politisch in der Macht jedes einzelnen Staates liegt. Um diese Situation zu überwinden, so das Kalkül von Fuest und Becker, ist es unabdingbar, dass die Staaten Kompetenzen abgeben. Schließlich hat sich Odysseus auch nicht selbst an den Mast gebunden, um dem Gesang der Sirenen standzuhalten. Nein, er hat sich von seiner Crew fesseln lassen.

Fuest und Becker haben dieses Ansinnen mit konkreten Vorschlägen untermauert. Demnach soll jeder Staat Verantwortung übernehmen - mit so genannten Accountability Bonds, frei übersetzt: nachvollziehbare oder verantwortungsvolle Staatsanleihen. Dies soll für zukünftige Schulden gelten, Altschulden bleiben außen vor.

Schulden sollen laut Fuest und Becker oberhalb der Defizitgrenzen nur noch mit nachrangigen Anleihen finanziert werden dürfen. Im europäischen Fiskalpakt beträgt diese Grenze 0,5 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Die überbordenden Schulden würden also als Erstes ausfallen. Diese dürfen dann nicht von der EZB gekauft werden und auch von Banken nur mit hoher Eigenkapitalunterlegung gehalten werden. Folglich werden deutlich höhere Zinsen für diese Anleihen erwartet, weil die Kosten der Verschuldung nicht auf andere Länder abgewälzt werden können. Ergo: Die herrschende Subventionierung des Schuldenmachens durch Elemente der Solidarhaftung würde abgeschafft werden. Überbordendes Schuldenmachen wäre jedem Mitgliedsland möglich - die Frage wäre dann nur, ob es noch Investoren geben wird, die dafür bezahlen.

"Schulden oberhalb der Defizitgrenzen sollen nur noch mit nachrangigen Anleihen finanziert werden dürfen."
 
Für die Autoren liegt der Vorteil in ihrem Modell darin, dass nur ein kleines Segment dem Markt ausgesetzt werde. Und die Investoren haben die Wahl: Wollen sie die Unsicherheit mit besserer Rendite oder Sicherheit mit weniger Rendite. Dabei handelt es sich um einen Vorschlag, der den ursprünglichen Mechanismen einer Kreditfinanzierung entspricht. Bedenkenswert!

Rom hat zwei weitere Problem-Banken an der Backe

Die Regierung in Rom erwägt offenbar, erneut ein Hilfspaket über 5 Milliarden Euro für zwei angeschlagene Banken zu schnüren. Diesmal soll das Geld an die Veneto Banca und die Banca Popolare di Vicenza, zwei Institute in Venetien, gehen.

Bereits Ende 2016 hatte die EU-Kommission die Rettung der italienischen Promi-Krisenbank Monte dei Paschi und eines weiteren Instituts genehmigt. Den neuen Sorgenkindern war zwar 2016 bereits vom privaten Bankenrettungsfonds Atlante geholfen worden, aber genützt hat es offenbar wenig. Laut "Financial Times" sollen die beiden Banken bereits im Juli 2016 bei der Europäischen Kommission um sogenannte ELA-Hilfen (Emergency Liquidity Assistance) gebeten haben. Nun hat man die Kommission um Erlaubnis für eine vorsorgliche Re-Kapitalisierung der beiden Banken über ca. 5 Milliarden Euro gebeten.

Diese Vorgehensweise stellt die Inanspruchnahme einer Spezialklausel der europäischen Abwicklungsrichtlinie dar, mit der sich das eigentliche Verbot einer langfristigen Kapitalstütze durch den Staat relativ geschickt umgehen lässt. Derselbe Mechanismus soll nach den Vorstellungen von Rom auch bei der 8,8 Milliarden Euro teuren Rettung von Monte dei Paschi zum Zuge kommen.

PEMEX trotzt Leitzinserhöhung

Die mexikanische Notenbank erhöhte letzte Woche erwartungsgemäß die Leitzinsen um 0,5 Prozent auf 6,25 Prozent. Mit diesem Schritt kämpft man zum einen gegen die gestiegene Inflation und zum anderen möchte man dem Kursverfall des mexikanischen Pesos im Zuge der US-Präsidentenwahl von Donald Trump entgegenwirken. Die Gunst der Stunde nutzte unter anderem der mexikanische Mineralölkonzern PEMEX und begab gleich drei Anleihen. McKesson und Securitas refinanzierten sich ebenfalls über den Kapitalmarkt und setzten somit den Trend einer regen Emissionstätigkeit im Bondbereich der letzten Wochen fort.

PEMEX ging gleich mit einer viereinhalb, sieben sowie elfjährigen Anleihe an den Markt und sammelte so insgesamt spielend 4,25 Milliarden Euro ein. Die erste 1,75 Milliarden Euro schwere Anleihe (XS1568875444) ist am 21.08.2021 fällig und zahlt den Investoren einen jährlichen Kupon in Höhe von 2,50 Prozent. Emittiert wurde zu 99,957 Prozent, dies entsprach +240 bps über Mid Swap.

Der siebenjährige Bond (XS1568874983) hat ein Emissionsvolumen von 1,25 Milliarden Euro und ist am 21.02.2024 endfällig. PEMEX zahlt seinen Gläubigern Zinsen in Höhe von 3,75 Prozent jährlich. Begeben wurde das Papier zu 99,463 Prozent, was einem Emissionsspread von +340 bps über Mid Swap entsprach.

Die dritte Tranche (XS1568888777), ein bis zum 21.02.2028 laufender Bond, hat einen Zinssatz von 4,875 Prozent jährlich und das Emissionsvolumen beträgt 1,25 Milliarden Euro. Der Emissionspreis belief sich auf 99,135 Prozent, was einem Spread von +405 bps über Mid Swap gleich kam.

McKesson legte gleich zwei Bonds mit je 600 Millionen Euro Volumen auf. Die erste Tranche (XS1567173809), ein vierjähriger Bond, ist am 17.08.2021 fällig und hat einen Kupon in Höhe von 0,625 Prozent. Der Emissionspreis lag bei 99,872 Prozent, was +123,1 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach. Eine zweite achtjährige Anleihe (XS1567174286) mit Fälligkeit am 17.11.2025 zahlt dem Anleger Zinsen in Höhe von 1,50 Prozent jährlich und konnte zu einem Preis von 99,289 Prozent ausgegeben werden. Dies entsprach einem Emissionsspread von +150,5 bps über Bund. Das US-amerikanische Unternehmen aus dem Gesundheitswesen sowie PEMEX entschieden sich bei ihren Bonds für eine Mindeststückelung von 100.000 Euro und eine Make Whole Option zu Gunsten des Emittenten. Aufgrund der Mindeststückelung werden hier primär institutionelle Investoren angesprochen.

Der schwedische Sicherheitskonzern Securitas mit Sitz in Stockholm sammelte 350 Millionen Euro frisches Geld am Kapitalmarkt ein. Die Anleihe (ISIN XS1567901761) hat einen jährlichen Kupon von 1,125 Prozent und ist am 20.02.2024 fällig. Begeben wurde das Papier zu 99,753 Prozent, was einem Emissionsspread von +132,3 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach. Securitas hat sich ein optionales Kündigungsdatum am 20.11.2023 zu 100 Prozent in die Anleihebedingungen schreiben lassen und entschied sich ebenfalls für die Mindeststückelung von 100.000 Euro.

An der 200-Tage-Linie gescheitert

Zurzeit blicken Rentenhändler neidisch auf ihre Aktienkollegen, denn die erzielen in den unterschiedlichen Marktsegmenten täglich neue Höchststände und an den Rentenmärkten fehlt jeglicher klarer Trend. Jedes Mal wenn man allerdings als Rentenhändler denkt, es wäre endlich soweit, dann kommt von irgendwo ein neues Störfeuer und alles wird wieder neu durchdacht. Mit dieser Unsicherheit müssen die Handelsteilnehmer zwar schon mehrere Wochen leben, aber das macht die Sache nicht einfacher. Der Trend fehlt und mancher Händler empfindet die tägliche Arbeit wie ein langweiliges Fußballspiel, bei dem sich im Mittelfeld zwei Mannschaften gegenüberstehen und sich nicht aus der Deckung wagen.

Bleibt also nur die Hoffnung, dass sich das "Spiel" so entwickelt wie am gestrigen Abend in der Allianz Arena, als der FC Bayern dem englischen Tabellenvierten seine Grenzen aufgezeigt hat. Diese wurden dem Rentenbarometer allerdings bereits vor Augen geführt, als die 200-Tage-Linie sich als unüberwindbare Hürde herausstellte. Im Anschluss daran und nicht zuletzt als Folge der haussierenden Aktienkurse hat der Euro-Bund-Future den Rückzug angetreten und handelt aktuell bei 163,45 Prozent.

Charttechnisch ergibt sich weiterhin eine Tradingrange zwischen der Widerstandslinie bei 163,37 Prozent bzw. der psychologischen Marke von 164 Prozent und einer ersten Unterstützung bei 162,91 Prozent. Das Problem der Händler ist allerdings eher die Tatsache, dass sich jeder vor dem Tag fürchtet, an dem es an den Aktienmärkten zu einer kräftigen Korrektur kommt. Denn dann könnten die Kurse der Anleihen von zwischenzeitlichen Tauschoperationen profitieren. Vielleicht kommt es aber auch ganz anders und beide Märkte müssten mit fallenden Notierungen leben.

Business as usual

In dieser Handelswoche wurden in den USA lediglich den Investoren Material zum Kauf angeboten, die entweder auf der Suche nach kurzen Laufzeiten oder nach einer Fälligkeit in 30 Jahren mit Inflationsbindung waren. Im Rahmen der Refinanzierung wurden auf diesem Wege T-Bills für 108 Milliarden US-Dollar und 7 Milliarden US-Dollar als Linker platziert.

In Euroland zeigte sich Italien zum Wochenstart mit diversen Aufstockungen am Kapitalmarkt aktiv, bevor am heutigen Donnerstag noch zwei weitere Eurostaaten ebenfalls Material zur Verfügung stellen. Spanien stockt hierbei drei (WKNs A19B40/2022, A19CK5/2027, A1HNMJ/2028) sowie Frankreich zwei Anleihen (WKNs A19B3W/2020, A189GE/2022) auf. Zusätzlich begibt Frankreich noch eine neue inflationsindexierte Anleihe mit einer Fälligkeit März 2028 (ISIN FR0013238268). Insgesamt werden dadurch ca. 20 Milliarden Euro eingesammelt.

Rubel wieder ohne Krim-Malus

Viele offene Baustellen sorgen aktuell in der Eurozone für eine gewisse grundsätzliche Unsicherheit an den Märkten, so auch am Devisenmarkt. Damit hat es die europäische Gemeinschaftswährung momentan schwer sich zu behaupten und verliert weiter an Wert. Der ohnehin angeschlagene Euro geriet diese Woche durch die Aussagen von Fed-Chefin Janet Yellen hinsichtlich der weiteren US-Zinspolitik weiter unter Druck. Somit setzte die Einheitswährung ihren Trend der vergangenen Tage fort und fiel deutlich unter die Marke von 1,06 US-Dollar. Zeitweise wurden sogar Wechselkurse von 1,0545 US-Dollar erreicht, obwohl er Anfang Februar noch sein bisheriges Jahreshoch bei 1,0829 US-Dollar erreichen konnte. Zur Stunde notiert der Eurokurs bei 1,0620 US-Dollar.

Eine ziemlich bemerkenswerte Entwicklung kann die Währung Russlands vorweisen. Im Vergleich zum Euro konnte sich der russische Rubel deutlich verbessern und endlich wieder die psychologisch wichtige Marke von 60,00 Rubel unterschreiten. So stieg er bis auf 59,7941 RUB und notierte damit so hoch wie zuletzt im Juni 2015. In der Zwischenzeit bewegte sich der Devisenkurs in einer Handelsrange zwischen 93,6757 Rubel (Januar 2016) und 57,0859 (Juni 2015). Aktuell kostet der Euro allerdings wieder etwas mehr als 60,00 Rubel.

Die Unsicherheit um den Euro ruft die Fremdwährungsanleihen immer wieder auf den Plan. So nutzten einige Anleger die Chance, um sich in Währungsanleihen zu engagieren. Favorisiert wurden hierbei Bonds auf US-Dollar, türkische Lira, südafrikanische Rand sowie auch russische Rubel.

16. Februar 2017, © Baader Bank AG

Über den Autor

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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