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12.10.2017 10:23:25
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Kolumne

Hüfners Wochenkommentar: "Kapitalflucht im Euroraum"



Martin Hüfner kommentiert die Kapitaltransfers von der Euro-Peripherie nach Deutschland, seiner Ansicht nach ein hervorragender Krisenindikator. Was könnte die Abflachung der privaten Geldströme über die Verfassung der Eurozone sagen?
12. Oktober 2017. MÜNCHEN (Assenagon). Eines der großen Probleme in der Währungsunion ist seit Jahren die Kapitalflucht. Allein seit Anfang des Jahres haben Italiener und Spanier netto fast 100 Milliarden Euro aus ihren Ländern ins Ausland transferiert, vornehmlich nach Deutschland. Jeder weiß, dass das nicht ewig so weiter­gehen kann. Die Gelder fehlen in den Defizitstaaten. Sie blähen die Liquidität in der Bundesrepublik noch mehr auf. Die Forderungen Deutschlands an diese Länder nehmen zu. Das ist der direkte Weg zu einer vom privaten Sektor ausgelösten Transferunion.

Jetzt ist etwas passiert, was mich überrascht hat: Die Kapi­talflucht ist mit einem Mal zum Stillstand gekommen. In den vergangenen zwei Monaten ist netto kein Geld mehr aus Italien, Spanien und anderen Ländern nach Deutschland geflossen. Im Gegenteil: Geld wird zum Teil aus Deutschland abgezo­gen und kehrt in die Ursprungsländer zurück.

Abzulesen ist das an den Salden des europäischen Zahlungsverkehrssystems Target II. Sie sind eine Art Fieberthermometer der Eurokrise. Immer wenn sie nach oben gehen, ist das ein Zeichen für mangelndes Vertrauen in­nerhalb der Gemeinschaft. Kapital weicht in sichere Häfen aus. Immer dann, wenn sie zurückgehen, wird die Situation besser. Es gibt "weniger Krise".



Der Gipfel erreicht?

Target-Forderungen der Bundesbank in Mrd. €; Quelle: Bundesbank

Genau das beobachten wir im Augenblick. Bisher ist die Entwicklung noch zögerlich. Die Forderungen der Bundes­bank haben sich in den letzten beiden Monaten erst um 8 Milliarden Euro verringert. Das könnte man noch als kurzfristi­gen "Ausrutscher" interpretieren, der sich schnell wieder umkehren kann. So etwas hat es schon früher gegeben. Ich vermute aber, dass es diesmal anders ist.

Hier sechs Gründe dafür: Erstens nimmt die Kapitalflucht aus den Defizitländern nicht nur nach Deutschland ab. Auch in die Schweiz fließen weniger Mittel. Bisher war die Eidge­nossenschaft immer ein sicherer Hafen, wenn es Schwierig­keiten in der Währungsunion gab. Der Schweizer Franken wertete sich auf. Das nahm vor allem in der Griechenland­krise dramatische Züge an. Jetzt ist davon nichts mehr zu sehen. Seit einiger Zeit wertet sich der Franken deutlich ab. Zeitweise ist der Wechselkurs in den letzten Wochen auf 1,15 Franken je Euro gestiegen.

Zweitens verringern sich die Zins-Spreads zwischen den einzelnen Mitgliedern des Euroraumes. Die Zinsdifferenz italienischer zu deutschen Staatsanleihen ist im letzten halben Jahr um über 30 Basispunkte kleiner geworden. In Frankreich war die Verringerung sogar noch größer (fast 50 Basispunkte). Nur Spanien macht eine Ausnahme. Das liegt aber in erster Linie an der Eskalation der Probleme mit Katalonien. Je geringer die Zins-Spreads, umso kleiner na­türlich der Anreiz für Kapitalflucht.

Drittens wirken sich die Reformen, die es in den Peripherieländern gegeben hat und über die ich in diesen Kommentaren schon häufiger gesprochen habe, positiv auf das Vertrauen der Anleger in diesen Staaten aus. Das gilt vor allem natürlich für Frankreich. Zunehmend scheint sich aber auch die Situation in Italien zu stabilisieren. Selbst in Griechen­land sieht es besser aus, von Spanien, Portugal und Irland ganz zu schweigen. Was in Italien noch belastet, sind die Wahlen, die im nächsten Jahr stattfinden werden und die eine Mehrheit europakritischer Parteien bringen könnten.

Viertens dürfte sich auch das Ergebnis der deutschen Bundestagswahl dämpfend auf die Kapitalflucht auswirken. Es hat den Standort Deutschland geschwächt. Es hat sich ge­zeigt, dass auch die Bundesrepublik nicht immun ist gegen­über populistischen Tendenzen. Die britische Financial Times sprach in einem Kommentar vom "End of German Exceptionalism" (Ende der deutschen Außergewöhnlich­keit). Unter diesen Umständen denkt nicht mehr jeder zwangsläufig daran, Geld nach Deutschland zu verlagern.

Fünftens wird sich in Zukunft positiv auf die Kapitalflucht auswirken, wenn die Europäische Zentralbank im nächsten Jahr ihre Wertpapierkäufe voraussichtlich zurückführt. Diese Käufe haben die Umsätze auf den Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen in den letzten Jahren deutlich er­höht. Sie haben damit zur Kapitalflucht beigetragen. Denn jeden Monat werden durch diese Käufe - neben den übli­chen Tilgungen - 60 Milliarden Euro frei und müssen neu dis­poniert werden. Jedes Mal ist das ein Anlass neu zu ent­scheiden, ob die Gelder wieder wie bisher in den entspre­chenden Ländern angelegt oder ob sie in ein sichereres Land (= Deutschland) transferiert werden. Wenn die EZB jetzt weniger Anleihen kauft, gibt es auch weniger freie Gelder zum Disponieren.

Sechstens schließlich - etwas längerfristig gesehen - spricht viel dafür, dass nach den Initiativen des französi­schen Staatspräsidenten Macron die Zusammenarbeit in der Währungsunion in den nächsten Jahren enger wird. Dann wird auch die Banken- und Kapitalmarktunion vo­rangetrieben werden. Auch das wird den Anreiz zu Ka­pi­talflucht mindern. Banken werden wieder verstärkt Debitoren anderer Mitgliedsstaaten in die eigenen Bücher neh­men.

Für Anleger

Die Verringerung der Kapitalflucht in der Währungsunion ist ein gutes Zeichen. Sie macht die europäischen Kapitalmärk­te wieder attraktiver. In den vergangenen sechs Wochen sind die Aktienkurse in Europa deutlich stärker gestiegen als in den USA (+8 Prozent beim DAX verglichen mit +3 Prozent beim S&P 500). Die Spreads zwischen den Peripherieländern und Deutsch­land werden weiter zurückgehen. Weniger Kapitalflucht in Europa hilft auch dem Euro. Er hat zuletzt etwas nachgege­ben, wird auf absehbare Zeit aber stark bleiben.

12. Oktober 2017, © Assenagon

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon. Viele Jahre war er Chefvolkswirt der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG und Senior Economist der Deutschen Bank AG. Er leitete fünf Jahre den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung in Brüssel. Zudem war er über zehn Jahre stellvertretender Vorsitzender beziehungsweise Vorsitzender des Wirtschafts- und Währungsausschusses des Bundesverbandes Deutscher Banken und Mitglied des Schattenrates der Europäischen Zentralbank, den das Handelsblatt und das Wallstreet Journal Europe organisieren. Dr. Martin W. Hüfner ist Autor mehrerer Bücher, unter anderem "Europa – Die Macht von Morgen" (2006), "Comeback für Deutschland" (2007), "Achtung: Geld in Gefahr" (2008) und "Rettet den Euro!" (2011).

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