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04.05.2018 15:53:33
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Kolumne

Natixis Economics: "Inflationsanstieg - ein unterschätztes 'Tail Risk' für die Märkte"



Dirk Schumacher überlegt, wie lange das Wohlfühl-Szenario namens Goldilock an den Aktien- und Anleihemärkten noch anhalten kann - Wachstum bei niedrigen Zinsen und Inflation - und sieht insbesondere seitens der Preise einige Risiken plötzlicher und starker konjunktureller Verschiebungen, ein wirtschaftliches Phänomen, das auch 'Tail Risk' genannt wird.
4. Mai 2018. FRANKFURT (Natixis). Das "Goldilocks"-Szenario - nicht zu heiß und nicht zu kalt - an den Aktien- und Anleihemärkten der vergangenen Jahre war nicht zuletzt eine Folge der niedrigen Inflation, die es den Zentralbanken erlaubte, einen (sehr) akkommodierenden Kurs zu fahren. Zwar gibt es aktuell wenig Anzeichen für ein Anziehen der Inflation, doch könnte die steigende Knappheit an Arbeitskräften eventuell doch noch zu einer stärkeren Lohndynamik und damit Preisdruck führen. Ein geändertes Inflationsbild würde allerdings den Spielraum der Zentralbanken auf negative Schocks zu reagieren, deutlich einschränken. Eine erhöhte makroökonomische Volatilität und höhere Risikoprämien für Aktien und Anleihen wären die Folge.

Die Liste der möglichen Gründe, warum man sich als Investor Sorgen um den wirtschaftlichen Ausblick machen kann, scheint ständig zu wachsen. Zum einen beinhaltete die Liste die "üblichen Verdächtigen" wie den Ölpreis, den Wechselkurs und geopolitische Risiken. So ist zum Beispiel der Ölpreis während des letzten Jahres, in Euro, um rund 25 Prozent gestiegen.

Unterstellt man die üblichen Sensitivität, sollte dies das Wachstum in der Eurozone in diesem Jahr um 0,1 Prozent dämpfen. Der Anstieg zu Beginn des Jahres, sollte der Ölpreis auf dem jetzigen Niveau verharren, würde weitere 0,2 Prozent an Wachstum kosten. Und schließlich ist ein weiterer Anstieg nicht auszuschließen. Allerdings zeigen diese Zahlen auch, dass nur ein extremer Anstieg des Ölpreises (der in Zeiten von "Shale-oil" eher unwahrscheinlich ist) die Erholung in der Eurozone zum Entgleisen bringen würde.



Höhere Inflation zwingt Zentralbanken zu härterem Kurs

Dies gilt auch für die sogenannten geopolitischen Risiken, die die Gefahr kriegerischer Auseinandersetzungen beinhalten. Ein recht prominenter Versuch, die Unsicherheit, die von dieser Seite kommt, zu quantifizieren, ist der Policy Uncertainty Index von Baker, Bloom und Davies. Die globale Variante ihres Indexes hat seit 2016 in der Tat deutlich zugelegt. Aber das hat die Finanzmärkte nur bedingt beeindruckt.

Ein anderes, eher unterschwelliges Risiko für den Ausblick an den Finanzmärkten ist ein Anziehen der Inflation. Das Risiko würde hierbei darin bestehen, dass die Geldpolitik nicht mehr, wie das in den letzten Jahren der Fall war, das (implizite) Sicherheitsnetz für die Finanzmärkte aufspannen könnte. Höhere Inflation könnte die Zentralbanken zu einem strafferen geldpolitischen Kurs zwingen. Ein anderes Zinsumfeld würde aber die Bewertungen aller Anlageklassen schnell deutlich weniger attraktiv aussehen lassen.

Inflation niedriger als erwartet

Aus Sicht der Anleger könnten höhere Zinsen durchaus zu begrüßen sein. Allerdings ist die reale Verzinsung entscheidend. Ein Anstieg der nominalen Zinsen gleicht letztlich nur den Verlust an Kaufkraft aus und verspricht keinen echten zusätzlichen Ertrag. Die Situation ist anders bei vielen institutionellen Anlegern, deren Renditeversprechen nominal angegeben sind.

Wie hoch ist das Risiko eines signifikanten Anstiegs der Inflation? Entscheidend für die Zentralbanken ist dabei die zugrundeliegende Inflation, also die Inflationsrate, die besonders volatile Komponenten, etwa Energiekosten, ausschließt.

Was diese sogenannte Kerninflationsrate angeht, mag es auf den ersten Blick weit hergeholt sein, ein starkes Anziehen der Inflation als genuines Risiko zu sehen. So ging die Kernrate der Inflation in der Eurozone im April auf eine Jahresrate von 1,1 Prozent nach 1,3 Prozent im März zurück. Zwar ist die Kernrate in den USA rund einen Prozentpunkt höher, doch zeigt sie, trotz starkem Wachstums und sehr niedriger Arbeitslosigkeit, keinen klaren Aufwärtstrend.

Geringe Inflation durch geringe Lohndynamik

Tatsächlich hat die Kernrate der Inflation in der Eurozone in den vergangenen Jahren die Prognosen, auch die der EZB, immer unterschossen. Es gibt hierfür vermutlich eine Reihe von Gründen, einen guten Überblick gibt eine Studie der EZB mit dem Titel "Low inflation in the euro area: causes and consequences".

Eine Erklärung für die niedrige Inflation ist die weiterhin relativ hohe Lohnzurückhaltung. Diese Zurückhaltung ist insbesondere verwunderlich vor dem Hintergrund, dass Unternehmen in fast allen Ländern der Eurozone über Probleme berichten, qualifizierte Arbeitnehmer zu finden. Normalerweise hätte dies zu einer stärkeren Lohndynamik führen sollen (siehe Graphik). Nun gibt es auch für diese Entkoppelung Erklärungen. Aber wie die Graphik zeigt, gibt es durchaus Nachholpotential bei den Löhnen und damit unterschwelligen Inflationsdruck.

Eurozone: Umfrage nach limitierenden Faktoren und Lohnwachstum


Quelle: Datastream, EU Kommision, Natixis


Eine Episode des Überschießens der Inflation aus den USA in der Mitte der 60iger Jahren ist in diesem Zusammenhang aufschlussreich. Zu dieser Zeit war die US-amerikanische Volkswirtschaft durch starkes Wachstum, fallende Arbeitslosigkeit und expansive Fiskalpolitik gekennzeichnet (so wie auch heute). Gleichzeitig war die Inflationsrate im Jahr 1965 mit 1,5 Prozent sehr niedrig. In den folgenden Jahren beschleunigte sich die Inflation allerdings auf 4 Prozent, nicht zuletzt weil die US-Notenbank den sich aufstauenden Inflationsdruck unterschätzte - Der vormalige Richmond Fed President Lacker beleuchtet diese interessante Episode in einer Rede aus dem letzten Jahr "Inflation Dynamics in Stable and Unstable Environments".

Obgleich die Unterschiede von damals und heute naturgemäß groß sind zeigt diese Episode dennoch das Risiko von Nicht-Linearität im Inflationsprozess. Aus diesem Grund sind die Inflationszahlen in den kommenden Monaten entscheidende makroökonomische Kennziffern, um zu bestimmen ob wir in einem Regime relativ niedriger Volatilität bleiben oder nicht.

von Dirk Schumacher
© 4. Mai 2018 © Natixis

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

Über den Autor

Dirk Schumacher ist Managing Director und Senior Economist bei Natixis, einer international tätigen Investmentbank, die zu Groupe BPCE gehört, Frankreichs zweitgrößter Bank.

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