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04.10.2018 10:17:02
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Kolumne

Baader Bond Market: "Rom beschwört neue Eurokrise herauf"



Klaus Stopp gibt einen umfassenden Rückblick auf die Woche des Anleihenmarkts.
4. Oktober 2018. MÜNCHEN (Baader Bank). Eigentlich war es ein Vorgang mit Ansage. Nachdem die Regierungsparteien in Rom bereits im Wahlkampf das Azurblaue vom Himmel herab versprochen hatten, verschuldet sich Italien im kommenden Jahr weiter. Entgegen den Warnungen ihres eigenen parteilosen Finanzministers Giovanni Tria setzten die Vizepremiers Di Maio und Salvini für 2019 eine Neuverschuldung von 2,4 Prozent durch. Diese Entscheidung bejubelten die beiden als "historischen Tag". Der Finanzminister hatte dagegen die Neuverschuldung auf 1,6 Prozent des Bruttoinlandsprodukts beschränken wollen.

Damit ist Rom auf dem besten Weg, eine neue Eurokrise heraufzubeschwören. Denn die Schulden des Landes bleiben "explosiv", wie EU-Kommissar Pierre Moscovici die fehlende Etatdisziplin in Italien gerügt hat. Daher lehnen die Euro-Partner den Haushaltsentwurf aus Rom ab. Italien müsse einen nachhaltigen und glaubhaften Budgetentwurf vorstellen, sagte Eurogruppen-Chef Mario Centeno nach einem Treffen der Finanzminister des Währungsraums in Luxemburg. Dafür lässt man dem Land nun Zeit bis Mitte Oktober. Die Märkte haben jedoch bereits verdeutlicht, was sie von diesen Plänen halten. So kletterte die Rendite zehnjähriger Staatspapiere aus Italien in der Spitze auf ca. 3,45 Prozent, was den höchsten Stand seit März 2014 darstellt. Am Devisenmarkt wertete der Euro um 0,4 Prozent auf 1,1531 Dollar ab.

Nun droht auch eine Herabstufung der Bonität Italiens durch die großen Ratingagenturen, was die Finanzierung des Landes noch teurer machen würde. So hat Moody’s bereits angekündigt, sich im Laufe des Monats noch speziell zum Rating Italiens zu äußern. Inzwischen hat die Regierung in Rom zwar verlauten lassen, dass man nun bis 2021 einen Defizitabbau auf 1,8 Prozent plane. Den Renditen italienischer Staatsanleihen hat das zwar etwas genutzt (aktuell bei ca. 3,32 Prozent), aber der Euro notiert inzwischen sogar unter der Marke von 1,15 US-Dollar.



Rom verfügt über Erpressungspotential

In Brüssel hat man zwar kein Interesse an einem Konflikt mit Italien. Aber man will auch nicht zulassen, dass ein Land die Regeln so provokant verletzt. Rom dürfte sich allerdings seines Erpressungspotentials gegenüber der EU bewusst sein, die im Falle von Griechenland ja schon einmal ein Land vor der Pleite gerettet hat. Allerdings gilt Italien, das das drittgrößte EU-Land ist, als unrettbar.

Italien ist mit 132 Prozent des BIP oder 2,3 Billionen Euro so hoch verschuldet wie kaum ein anderes Land der Welt. Die Maastricht-Kriterien erlauben aber nur eine Gesamtverschuldung von 60 Prozent der Wirtschaftsleistung. Italien ist daher verpflichtet, langfristig seine Schulden zu reduzieren.

Nervosität an den Märkten gestiegen

Nachdem bereits die großzügigen Wahlversprechen die Kapitalmärkte in Unruhe versetzt hatten, ist nun die Nervosität weiter gestiegen. Sowohl die Kurse italienischer Staatsanleihen als auch die Aktien an der Mailänder Börse gaben zwischenzeitlich massiv nach. Gegen den Willen des eigenen Finanzministers und der Kritik aus Brüssel will die populistische Regierung in Rom stärker investieren und kostspielige Wahlversprechen umsetzen. Mit den weiteren Schulden wollen die Regierungsparteien im Rom, die Fünf-Sterne-Bewegung und die rechte Lega, teure Steuersenkungen und ein Bürgereinkommen realisieren.

Zu allem Überfluss hatte sich auch noch Claudio Borghi, Wirtschaftsexperte der rechten Lega, zu Wort gemeldet und erneut die Rückkehr Italiens zur Lira als Königsweg gefordert. Zur Beruhigung der Märkte werden solche Wortmeldungen sicherlich nicht beitragen und auch die anschließende Zusicherung, dass Italien nicht aus dem Euroraum austreten wolle, war dazu nicht geeignet.

Märkte honorieren Macrons Reformeifer

Nicht gerade erfreulich sind in diesem Zusammenhang Nachrichten aus Frankreich, wo Präsident Emmanuel Macron mit dem Haushaltsentwurf 2019 vor allem erreichen will, dass sich "Arbeit lohnt". Daher werden die privaten Haushalte um 6 Milliarden Euro entlastet und die Unternehmen um 20 Milliarden Euro. Allerdings dürfte das Haushaltsdefizit auf 2,8 Prozent des BIPs steigen, obwohl die EU eine jährliche Reduzierung vorsieht. Außerdem liegt Frankreichs Schuldenstand mit 99 Prozent des BIPs deutlich über der Maastricht-Schwelle von 60 Prozent.

Der Markt bewertet im Falle von Frankreich allerdings den Reformeifer von Macron positiv, weshalb die Risikoaufschläge auf französische Staatsanleihen recht konstant bleiben. So rentieren 10J-Frankreich-Bonds aktuell mit ca. 0,85 Prozent, was gegenüber vergleichbaren deutschen Staatsanleihen einem Renditeabstand von ca. 0,4 PP entspricht.

Blick auf die Märkte: Nafta heißt jetzt USMCA

Also doch. Kurz vor Ablauf der von D. T., dem Unberechenbaren, gesetzten Frist am Sonntag um 24 Uhr haben sich die USA und Kanada auf einen neuen Pakt zur Ablösung des Nafta-Abkommens geeinigt. Mexiko als Dritter im Bunde hatte bereits im August zugestimmt. Der fast 25 Jahre alte Nafta-Vertrag wird nun durch eine neue Vereinbarung namens United States-Mexico-Canada-Agreement (USMCA) ersetzt. Erstaunlich ist nur, dass alle drei Regierungschefs das neue Abkommen gelobt haben, nachdem insbesondere zwischen den USA und Kanada die Fronten bis vor kurzem noch sehr verhärtet waren. Wer also hat wann und wie nachgegeben?

Auch wenn das Weiße Haus USMCA als "großartigen Sieg für den Präsidenten" feiert, haben am Ende doch alle Seiten Zugeständnisse machen müssen. So hat Kanada seinen streng regulierten Milchmarkt, der bisher durch Einfuhrzölle in Höhe von bis zu 275 Prozent abgeschottet war, weiter geöffnet. Rund 3,5 Prozent des 16 Mrd. US-Dollar schweren kanadischen Milchmarktes sollen in Zukunft auf US-Landwirte entfallen können. Allerdings hat die kanadische Regierung schon avisiert, ihre Bauern für mögliche Verluste durch die neuen Regeln zu entschädigen.

Dagegen gestanden die USA zu, kanadische Autos von US-Zöllen zu befreien, solange mindestens 75 Prozent der Wertschöpfung aus Nordamerika stammt. Bislang lag die Schwelle bei 62,5 Prozent. Auch darf Kanada Ersatzteile im Wert von jährlich 32,4 Mrd. US-Dollar ohne höhere Kosten liefern. Um die Autozulieferer in den USA zu schützen, muss ein Fahrzeug zu 40 Prozent bis 45 Prozent in Regionen produziert worden sein, in denen Stundenlöhne von mindestens 16 US-Dollar gezahlt werden. Damit wird Herstellern die Abwanderung nach Mexiko erschwert. Dennoch darf auch Mexiko sein Autoteilekontingent von jährlich 108 Mrd. US-Dollar beibehalten.

Damit sind also generelle Importzölle auf Autos aus Kanada und Mexiko vom Tisch, mit denen Trump den beiden Nachbarländern immer wieder gedroht hatte. Aber die bereits geltenden US-Zölle auf Stahl und Aluminium aus Kanada bestehen fort und der Streit darüber bleibt vorerst ungelöst. Durchgesetzt hat sich Kanada damit, das bisherige Schiedsverfahren bei Streitigkeiten aus dem Nafta-Abkommen beizubehalten. Somit ist der neue Deal also nicht so richtig neu. Neu ist vor allem der Name USMCA, nachdem Trump den Begriff Nafta auf jeden Fall weghaben wollte. Hatte er doch im Wahlkampf vor zwei Jahren Nafta wiederholt als "den schlechtesten Deal aller Zeiten" bezeichnet. So gesehen betreibt er Symbolpolitik, um sich von seinen Anhängern als besten Verhandlungspartner aller Zeiten feiern zu lassen, der nur das Wohl des US-amerikanischen Volkes mehren möchte.

Doch leider kommt man nicht umhin zu konstatieren, dass sich bisher die Drohungen von D.T. oftmals als wirksam erwiesen haben. Und das könnte ihn darin bestärken, diesen Verhandlungsstil noch öfter anzuwenden.

EU weckt neue Hoffnung für Brexit-Deal

Dass die Europäische Union (EU) das Ei des Kolumbus gefunden hat, ist nicht anzunehmen. Dennoch könnte kommende Woche Bewegung in die festgefahrenen Brexit-Verhandlungen zwischen Brüssel und London kommen. Offenbar bereitet die EU den Entwurf einer politischen Erklärung zu den künftigen Beziehungen mit Großbritannien vor.

Das Papier soll Teil des seit Monaten verhandelten Vertragspakets sein, das den britischen EU-Austritt im März 2019 regeln soll. Die Details des Ausstiegs Großbritanniens aus der EU sollen von den 27 Staats- und Regierungschefs im Rahmen eines Abendessens am 17. Oktober besprochen werden. Diese Diskussion wird noch ohne Theresa May stattfinden, die erst am Folgetag ins Geschehen eingreifen wird. Nur wenn es gelingt, einen endgültigen Ausstiegsvertrag, der von May angenommen werden kann, wäre der Weg frei für den Sondergipfel am 17. und 18. November in Brüssel. Vielleicht ist es der zeitliche Druck, der die Einigung erzwingt. Aber es ist auch nicht auszuschließen, dass alles im Chaos enden wird.

Offener Streit um Brexit-Strategie

Jedoch musste die konservative Regierungschefin Theresa May zunächst einen Parteitag überstehen, bei dem ein offener Streit über die Brexit-Strategie tobte. So forderten die Hardliner unter den Brexiteers von May einen "reinen" Brexit auszuhandeln und keinen wie es ihr sogenannter Chequers-Plan darstellt, der eine Freihandelszone nur für Güter vorsieht, nicht aber für Dienstleistungen und Arbeitnehmerfreizügigkeit. Auf dem Tory-Parteitag, der zeitweise einer Schlammschlacht glich, kam nun wieder ein zweites Referendum zur Sprache, das angeblich drei Minister präferieren würden. Für diese Option, die May von vorne herein ausgeschlossen hatte, gäbe es unter den Tories wachsende Unterstützung, heißt es immer wieder. Allerdings trauen sich die Protagonisten immer noch nicht aus der Deckung, obwohl die Zeit knapp wird.

Johnson will Austritt verschieben

Dies ist nun selbst Boris Johnson, Mays heftigstem Widersacher bei den Tories, klargeworden. Daher würde der frühere Außenminister den Austritt aus der EU um mindestens sechs Monate verschieben, was nur einvernehmlich mit der EU möglich wäre. Aber vielleicht ist es ja so, dass selbst ein Polterer wie Johnson merkt, dass bei einer drohenden Ablehnung des Chequers-Plans von May im Parlament die Stimmung im Land vollends zugunsten eines Verbleibs in der EU kippen würde. Dies könnte dann in Neuwahlen oder auch in einem zweiten Referendum seinen Ausdruck finden. Um dies zu verhindern und um ein für das Parlament akzeptables Austrittsszenario auszuhandeln, bräuchte es aber mehr Zeit. Und die könnte Johnson mit einer Verschiebung des Austritts gewinnen wollen. Es bleibt also spannend.

Finanzstabilität weiterhin auf tönernen Füßen

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat in seinem Weltwirtschaftsausblick und Stabilitätsberichts darauf hingewiesen, dass in den zehn Jahren seit der großen Finanzkrise zwar große Fortschritte zur Stabilisierung der weltweiten Finanzsysteme gemacht wurden, aber immer noch viel zu tun sei, um neue Risiken zu vermeiden. So warnte auch der EZB-Direktor Benoit Coeure vor der Gefahr, dass die nächste Finanzkrise durch eine Cyberattacke ausgelöst werden könnte. Denn nicht zuletzt weil immer mehr Geldtransaktionen über das Internet abgewickelt werden, ist eine kontinuierliche Investition nötig, um das Finanzsystem vor Cyberangriffen zu schützen. Auch verwies er darauf, dass Teile des Systems, etwa Schattenbanken, noch nicht angemessen kontrolliert seien. Zugleich warnte er auch vor Ermüdungserscheinungen bei der Regulierung und die Banken würden permanent versuchen, die Regeln aufzuweichen.

Doch nicht nur die Banken müssen richtig positioniert werden, sondern auch die Geldpolitik der führenden Notenbanken muss für Stabilität sorgen. Hierbei ist jedoch festzuhalten, dass die US-amerikanische Notenbank Fed sich für den nächsten wirtschaftlichen Abschwung positioniert, aber nach Meinung von Moody’s Europa nur sehr wenig Handlungsspielraum bei der nächsten Krise hätte. So sind die privaten Haushalte in Europa deutlich höher als vor zehn Jahren verschuldet und die geldpolitischen Maßnahmen zur Ankurbelung der Konjunktur zeigen immer weniger Erfolg. So hat auch die lange Phase der extrem niedrigen Zinsen, neue Verwundbarkeiten geschaffen. Es ist also noch viel zu früh, um die Krise als beendet erklären zu können.

Unternehmensanleihen: Spanische Warenhauskette El Corte Inglés nimmt 600 Millionen Euro auf

In dieser Berichtswoche machte die spanische Warenhauskette El Corte Inglés auf sich aufmerksam. Dem ein oder anderen dürfte das Markenzeichen des Konzerns, eine grüne Fahne mit weißer Inschrift des Namens, schon einmal als Wegweiser für einen Urlaubseinkauf auf der iberischen Halbinsel, den Balearen oder Kanaren gedient haben. Erstmals in der 78-jährigen Geschichte refinanzierte sich das Unternehmen mit Sitz in Madrid mittels einer 600 Millionen Euro schweren Anleihe (WKN A2RSPT) am Kapitalmarkt. Für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt zahlt das Unternehmen jährlich 3 Prozent Zinsen bis zum 15.03.2024. Die Auszahlung erfolgt halbjährlich im April und Oktober eines jeden Jahres. Begeben wurde das Papier zu pari, was einem Emissionsspread von +305 BP über der vergleichbaren Bundesanleihe entsprach. Der Bond ist mit drei Kündigungsterminen am 15.10.2020 zu 101,50 Prozent, am 15.10.2021 zu 100,75 Prozent und am 15.10.2022 zu 100 Prozent ausgestattet. In die Anleihebedingungen wurde die besonders für institutionelle Investoren interessante Mindeststückelung von 100.000 Euro festgeschrieben. Diese wählten auch Avis Budget und Vodafone, die sich ebenfalls mit frischem Geld refinanzierten.

Die Autovermietung Avis Budget begab allerdings eine 8-jährige Anleihe (A2RSLY) mit Laufzeit bis zum 30.01.2026. Das Unternehmen stattete den 350 Millionen Euro schweren Bond mit einem Zinssatz von jährlich 4,75 Prozent aus, welcher im Januar und Juli eines jeden Jahres zur Auszahlung kommt. Der Ausgabepreis lag bei 100 Prozent (+451 BP über der vergleichbaren Bundesanleihe). Das Wertpapier ist mit drei weiteren Kündigungsrechten jeweils am 30.09.2021 zu 102,375 Prozent, am 30.09.2022 zu 101,188 Prozent und am 30.09.2023 zu 100 Prozent ausgestattet.

Abschließend für diese Berichtswoche begab Vodafone zwei Perpetual-Bonds und sammelte so spielend 2,5 Milliarden Euro ein. Das britische Mobilfunkunternehmen zahlt für die erste Tranche (A2RSG2) mit einem Emissionsvolumen von 2 Milliarden Euro bis zum 03.01.2024 einen festen jährlichen Zins von 3,1 Prozent an die Investoren. Im Anschluss richtet sich der Zins nach dem 5-Jahres-Swap und bis zum 03.01.2029 wird ein Aufschlag von 2,669 PP fällig. Bis zum 03.01.2044 erhöht sich der Aufschlag dann auf 2,919 PP und fortan beträgt er 3,669 PP. Vodafone räumt sich bei diesem Wertpapier allerdings ab dem 03.01.2024 ein jährliches Kündigungsrecht zu 100 Prozent ein. Der Emissionsspread betrug 266,9 BP über Mid Swap, was einen Ausgabepreis von 99,89 Prozent bedeutete. Die zweite, 500 Millionen Euro schwere Tranche (WKN A2RSG5) zahlt für die Aufnahme des Kredits am Bondmarkt bis zum 03.10.2028 einen festen Zins in Höhe von 4,2 Prozent p.a. an die Gläubiger. Im Anschluss richtet sich der Zinssatz bis zum 03.10.2048 ebenfalls nach dem 5-Jahres-Swap (plus 3,427 PP) und danach beträgt der Aufschlag 4,177 PP. Ferner ist das Wertpapier ab dem 03.10.2028 jährlich jeweils am Tag der deutschen Einheit zu 100 Prozent kündbar. Der Emissionspreis belief sich auf 100 Prozent(+317,7 BP über Mid Swap).

Marktdaten aktuell: Italien ist immer für eine Überraschung gut

Das vergangene (mittlere) Wochenende wird beim Münchner Oktoberfest immer als das "Italienerwochenende" bezeichnet, aber auch am Rentenmarkt haben die Italiener immer wieder von sich reden gemacht. So verlieh nicht irgendein Herbststurm dem Sorgenbarometer Flügel, sondern die Angst vor einer neuen Eurokrise ließ den Euro-Bund-Future bis auf 159,78 Prozent steigen. Doch beruhigende Worte aus Italien sowie gute US-Wirtschaftsdaten ließen die Renditen dies- und jenseits des Atlantiks wieder klettern und bescherten dem Dezember-Kontrakt einen massiven Wertverlust.

Die Schwierigkeit bei diesen Marktbewegungen ist, dass sie kurz und heftig ausfallen, aber nicht unbedingt von langer Dauer sind. Deshalb gilt in solchen Zeiten: Ruhe bewahren und sich nicht von der eigenen Meinung abbringen lassen. Auch kann ein Blick auf den Chart nicht schaden. Die jüngste Kurskorrektur hat vorerst im seit Anfang September gestarteten Abwärtstrend geendet. Hierbei kommt dem Bereich um 158,30 Prozent eine kleine Schlüsselrolle zu. Sollte der Euro-Bund-Future es nicht schaffen, diesen Widerstand wieder zu überwinden, so war ein Test des bisherigen Tiefs bei 157,75 Prozent nur eine Frage der Zeit. Vorübergehend ist allerdings mit den entsprechenden Meldungen von den Peripheriestaaten auch ein erneuter Test der 158,85 Prozent möglich. Doch die Trendwende ist eingeläutet und somit ist jeder Anstieg auch eine Gelegenheit für eine Absicherungsmaßnahme.

Aktuell notiert das Sorgenbarometer der Eurozone bei 158,14 Prozent , was einer Rendite bei 10-jährigen deutschen Staatsanleihen von ca. 0,527 Prozent entspricht.

Covered Bonds, Financials, Staatsanleihen: USA mit "kleinem" Angebot

In dieser Handelswoche wurden in den USA lediglich T-Bills im Gesamtvolumen von 130 Mrd. USD mit Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten zum Kauf angeboten.

In der Eurozone hingegen stehen den Investoren Staatsanleihen im Volumen von ca. 14 Milliarden Euro zur Verfügung. Bereits am Dienstag hat die Alpenrepublik Österreich 2 Altemissionen (A188ES / 2023 ; A19VB0 /2028) aufgestockt. Am heutigen Donnerstag werden Frankreich und Spanien ebenfalls am Kapitalmarkt aktiv. Hierbei erhöhen beide Länder das Emissionsvolumen von jeweils 3 bzw. 2 Gattungen (Frankreich: A1911P / 2028 ; A19VU4 / 2034 ; A19HR9 / 2048 und Spanien: A192X6 / 2028 ; 197017 / 2029) und zusätzlich stellt Spanien noch Material in einer neuen 3-jährigen Staatsanleihe interessierten Anlegern zur Verfügung.

Währungsanleihen: Die Eurokrise ist zurück

Die europäische Gemeinschaftswährung hat einen ganz schlechten Start in das letzte Vierteljahr erwischt. In einer verkürzten Handelswoche kam der Euro insbesondere aufgrund der Haushaltspläne in Italien und infolge der Unsicherheiten bezüglich des Brexits massiv unter Druck.

So fiel die gemeinsame Währung Europas zeitweise bis auf 1,1463 US-Dollar und notierte damit fast so niedrig wie zuletzt am 20. August, als er die 1,14 US-Dollar kurzzeitig testete. In der vergangenen Woche hatte der Euro noch zum Wochenstart (24. September) mit 1,1815 USD ein neues Dreimonatshoch erreicht. Seither kennt die Einheitswährung nur noch eine Richtung und wirkt derzeit ziemlich angeschlagen. Am gestrigen Tag der Deutschen Einheit hat der Euro infolge guter US-Konjunkturdaten nochmals leiden müssen und startet heute Morgen bei ca. 1,1485 US-Dollar in den Handel.

Ganz anders präsentiert sich die Währung Kanadas, nachdem sich das Land nach langen Verhandlungen mit den USA auf ein neues Freihandelsabkommen einigen konnte. So fiel der Euro zum kanadischen Dollar auf ein neues Jahrestief bei 1,4758 kanadische Dollar.

Obwohl sich die Privatanleger aktuell etwas zurückhalten, waren dennoch Aktivitäten bei einigen Währungsanleihen zu beobachten. Insbesondere gilt dies für Anleihen auf norwegische Kronen, russische Rubel, mexikanische Peso und US-Dollar.

von Klaus Stopp.
4. Oktober 2018, © Baader Bank

Über den Autor

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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