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13.07.2017 10:04:47
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Kolumne

Baader Bond Markets: "Die Hütchenspieler vom Stiefel"



Stopp schaut umfassend auf die aktuelle Woche am Rentenmarkt, insbesondere den italienischen Schuldenberg, die Zukunft Europas und einige spannende aktuelle Neuemissionen.
13. Juli 2017. MÜNCHEN (Baader Bank). Obwohl bereits in der vergangenen Woche kurz erwähnt, erscheint die Schuldenpolitik der italienischen Regierung - nach einer Art konspirativen Sitzung in Rom - nochmals eine genauere Betrachtung wert. Verwunderlich ist in diesem Zusammenhang, dass im Anschluss an dieses Treffen weder von der EU-Kommission noch von der bundesdeutschen Regierung Kommentare abgegeben wurden. Ebenso wenig waren auf dem G20-Gipfel Misstöne zu vernehmen. Doch insbesondere vor dem Hintergrund leicht anziehender Refinanzierungskosten in der Eurozone stellen sich immer mehr Investoren und Politiker die Frage nach der langfristigen Tragfähigkeit der italienischen Staatsschulden.

Spätestens seit den ersten Hinweisen auf ein nahendes Ende der ultralockeren EZB-Geldpolitik ist man jenseits der Alpen bestrebt, eine Lösung des Schuldenproblems zu finden. Und hierbei scheint es keine Tabus zu geben. Die Möglichkeiten zur Reduzierung der drückenden Verbindlichkeiten Roms erstrecken sich von einem Schuldenschnitt über die Einführung einer Parallelwährung bis hin zum Austritt aus der Währungsunion. Die Überlegungen von Wirtschaftswissenschaftlern, Politikern, Schuldenexperten und Investoren zielen anscheinend insbesondere darauf ab, die Schmerzgrenzen Deutschlands auszuloten. Wird doch Deutschland bei jeder sich bietenden Gelegenheit als der große Profiteur der europäischen Finanzkrise genannt. Nicht nur durch die Ersparnisse bei der Haushaltsfinanzierung und die hohen Exportüberschüsse ist der Nutznießer der EZB-Geldpolitik ins Fadenkreuz der übrigen Euroländer geraten. Wie verrückt die Welt inzwischen geworden ist, zeigt sich daran, dass die ursprünglichen Verursacher der Krise nun sogar einen Teil der Ersparnisse Berlins für sich reklamieren, ohne sich darüber Gedanken zu machen, dass sich auch ihre Zinslast mit Hilfe der EZB und somit Deutschlands drastisch verringert hat. Nur haben die Politiker selbstzufrieden die erkaufte Zeit nicht für eine Haushaltssanierung genutzt.

Konnte man in den vergangenen Wochen den Eindruck gewinnen, dass nach den Frankreich-Wahlen in der Eurozone etwas Ruhe eingekehrt war, so dürfte sich in den kommenden Wochen die Lage in der drittgrößten Wirtschaftsnation der Eurozone, Italien, wieder zuspitzen. Denn eines sollte allen Beteiligten klar sein, Italien ist nicht Griechenland und somit zu groß, um nebenbei gerettet werden zu können. Dass Italien gemäß Weltbank-Index auf dem zweitletzten Platz in der Eurozone vor Griechenland gelistet wird und das Pro-Kopf-BIP so langsam wächst wie in kaum einem anderen Euroland, lässt allerdings nur wenig Hoffnung auf Besserung aufkeimen.



Doch die Zeit drängt, denn die politischen Risiken der anstehenden Wahl in Italien sollten nicht unterschätzt werden, zumal über die Hälfte der zur Wahl stehenden Parteien nicht gerade als europafreundlich einzustufen sind. Die Eurozone braucht aber eine stabile, europafreundliche Regierung in Rom, um die Herausforderungen in Europa bewerkstelligen zu können. Sich zum jetzigen Zeitpunkt von dem europäischen Gedanken zu verabschieden, wäre allerdings das falsche Zeichen gegenüber den Machtblöcken Russland und den USA. Somit darf man gespannt sein, was den Hütchenspielern vom Stiefel in den kommenden Wochen und Monaten noch einfallen wird, um eine möglichst weitgehende Vergemeinschaftung der europäischen Schulden zu erreichen.

In Italien wird sich das Schicksal der Eurozone entscheiden. Dessen sollte man sich bewusst sein.

Berg fauler Bankkredite soll abgetragen werden

Insbesondere seit der Finanzkrise 2008 haben Europas Banken einen Berg fauler Kredite angehäuft. Seitdem ist es den Notenbanken und nur zu einem geringen Anteil den Politikern gelungen, einen Zusammenbruch des Finanzsystems zu verhindern. Dennoch sind kleine Banken auf Altlasten in Höhe von rund einer Billion Euro sitzengeblieben. "Problemkredite", die über Jahrzehnte aufgebaut wurden, lassen sich eben nicht über Nacht aus der Welt schaffen.

"Banken haben EU-weit Problemkredite über 1 Billion Euro in den Büchern."
 
Das dürfte auch den EU-Finanzministern klar sein, die die faulen Kredite so rasch wie möglich abbauen wollen. Ein entsprechender Aktionsplan sieht vor, unter anderem die Aufsicht zu stärken und die Regeln für die Gründung sogenannter Bad Banks zu vereinheitlichen. Wolfgang Schäuble hat Recht, wenn er sagt, man müsse es vorsichtig machen, aber man müsse es angehen. So drängt der deutsche Finanzminister darauf, die gute wirtschaftliche Entwicklung zu nutzen, um potenzielle Risiken abzubauen.

Allerdings zeigt der Aktionsplan der EU-Finanzminister auch, welche Gratwanderung Brüssel hier eingeht. Denn wenn die Bankenaufsicht den Instituten künftig auferlegen kann, ihre Kapitalpuffer zur Risikovorsorge weiter zu erhöhen, sorgt dies wiederum für einen eingeengten Spielraum bei der Kreditvergabe. Salopp gesagt, beißt sich die Katze hier in den Schwanz.

"Gratwanderung für Brüssel."
 

Bliebe also noch das Instrumentarium einer Bad Bank, an die man die faulen Kredite auslagern könnte. Immerhin, aus Angst vor einer Vergemeinschaftung der Bankrisiken ist eine gesamteuropäische Bad Bank vom Tisch. Stattdessen verständigten sich die Minister auf EU-weite Regeln für nationale Verwertungsgesellschaften (AMC) - also Bad Banks auf Länderniveau, die Problemdarlehen zu Preisen ankauft, die für die Institute vorteilhaft sind, so zumindest die Theorie. Um Missbrauch zu verhindern, wurden zugleich strikte Vorgaben für Staatshilfen geschaffen.

"Keine europäische Bad Bank."
 
Ob die dann auch eingehalten werden, muss man erst mal abwarten. Denn insbesondere die Banken der Südländer haben teilweise ein solches Ausmaß an faulen Krediten in den Büchern, dass der Glaube an möglichst staatsferne Lösungen schwerfällt. So weisen griechische Banken Problemkredite von 46 Prozent des gesamten Darlehensbestands auf, Portugal fast 20 Prozent und Italien rund 15 Prozent. Der EU-Durchschnitt liegt bei 5,1 Prozent. Deutsche Banken kommen auf 2,5 Prozent.

Wird die HSH Nordbank kentern?

Im Schatten der Diskussion um faule Kredite bei Europas Banken hat auch ein deutsches Institut gehörig Schlagseite bekommen. Wackelige Schiffskredite über 10 Milliarden Euro haben die HSH Nordbank so ins Schlingern gebracht, dass nach dem Willen der EU-Kommission bis Februar 2018 ein Käufer gefunden werden muss.

"Faule Schiffskredite von 10 Milliarden Euro belasten das Institut."
 

Als Finanzinvestoren werden Apollo und Cerberus genannt. Aber auch die Beteiligungsgesellschaft Lone Star und der Investor J.C. Flowers, der einen Minderheitsanteil an der HSH hält, kommen in Frage. Aber die haben nur Interesse an den gesunden Teilen, die das profitable Kerngeschäft der HSH ausmachen. Von der internen Bad Bank, in der die faulen Schiffskredite eingebracht sind, wollen sie nichts wissen - es sei denn, die Eigner, die Länder Hamburg und Schleswig-Holstein, legen noch etwas drauf. Das aber hieße, dass zusätzlich zu den Garantien, mit denen die Länder das Institut vor bestimmten Risiken abschirmen, ein weiterer Finanzbedarf von 3 bis 4 Milliarden Euro entstehen könnte.

"Investoren haben nur an profitablem Kerngeschäft Interesse."
 

Als wahrscheinlich gilt es, dass die bestehende Bad Bank (genannt "Abbaubank") mit weiteren Bürgschaften der Länder ausgestattet und unter deren Dach abgewickelt wird. Als Vehikel stünde dafür die HSH Portfoliomanagement AöR der Länder bereit, die von der HSH bereits faule Schiffskredite übernommen hat. Dazu könnte sich auch Niedersachsen gesellen, deren Nord LB selbst unter faulen Schiffskrediten leidet.

"Müssen die Länder weitere Garantien aufbringen?"
 

Die Frage ist nun, ob eine separate Abwicklung der Abbaubank möglich sein wird, ohne ein weiteres Beihilfeverfahren der EU auszulösen. Brüssel hat die Unterstützung der Länder nur unter der Auflage genehmigt, dass die Bank privatisiert oder geschlossen wird. Sollte aber die komplette HSH abgewickelt werden, müssten die Länder mit weiteren Belastungen rechnen. Somit wären wohl auch private Anleger betroffen. Immerhin hat die HSH Investmentzertifikate über mehrere Milliarden € begeben, von denen das Gros von den Sparkassen an ihre Privatkunden verkauft wurde. Sollte die HSH also geschlossen werden, droht den Anlegern der Ausfall ihrer Forderungen. Denn laut EU-Bankenabwicklungs-Richtlinie müssen die Anleger für Verluste aus einer Bankenpleite haften. In einem solchen Fall würde sich zeigen, was den Sparkassen die "Institutssicherung" wert ist, nach der sie füreinander haften.

"Anlegern könnte Ausfall ihrer Forderungen drohen."
 
Des Brexits langer Schatten

Der geplante Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union (EU) wirft seinen langen Schatten voraus. So rechnet die US-Ratingagentur Standard & Poor's (S&P) aufgrund der mit dem Brexit verbundenen Unsicherheit mit einem deutlichen Dämpfer für die britische Wirtschaft. Für 2017 erwartet S&P nur noch ein Wachstum von 1,4 Prozent und 2018 gar von 0,9 Prozent. Im vergangenen Jahr war die britische Wirtschaft noch um 1,8 Prozent gewachsen. Die Schätzung sei aber eher noch optimistisch, heißt es in einer Mitteilung der Ratingagentur. S&P führt seine Prognose insbesondere auf das schwache Pfund und die dadurch gesunkene Kaufkraft einerseits sowie die zögerlichen Investitionen infolge der Brexit-Unsicherheiten andererseits zurück.

"Standard & Poor‘s senkt Erwartungen für Großbritannien."
 

Inzwischen kam es bereits bei der ersten zentralen Frage der Brexit-Verhandlungen zum Zwist zwischen dem Europaparlament und der Regierung in London. Sollte Letztere das Angebot für Bleiberechte der 3,2 Millionen EU-Bürger in Großbritannien nicht nachbessern, werde man notfalls ein Veto gegen das geplante Austrittsabkommen einlegen, drohte Brüssel. Die Zukunft der 3,2 Millionen EU-Bürger in Großbritannien und der 1,2 Millionen Briten in der EU ist ein zentrales Thema für die zweite Verhandlungsrunde über den britischen EU-Austritt am kommenden Montag.

"EU droht London mit Veto."
 
Premierministerin Theresa Mays Angebot vom Juni an alle EU-Bürger, sich um ein Bleiberecht bewerben zu können, reicht dem EU-Parlament nicht aus. Brüssel besitzt hier einen starken Hebel, weil das Parlament einem Abkommen mit Großbritannien letztlich zustimmen muss und damit eben auch blockieren könnte.

Zudem ist der Konjunkturoptimismus britischer Firmen im zweiten Quartal deutlich zurückgegangen. Die Ursachen sind in den Wahlen vom Juni zu suchen, bei denen Mays Torys ihre Mehrheit verloren haben. Hinzu kommt, dass inzwischen das Gros der britischen Unternehmen Nachteile durch den Austritt aus der EU befürchtet und daher einen sanften Brexit fordert.

Kein Zweifel, May weht der Wind kräftig ins Gesicht. Nicht umsonst reden manche Beobachter derzeit bereits von der "Woche der Wahrheit" für die Premierministerin. Fast schon verzweifelt mutete es da an, als sie am Dienstag alle Parteien im britischen Unterhaus aufforderte, in puncto Brexit Ideen und Ansichten beizusteuern, um diese Herausforderungen bewältigen zu können. Das sei schließlich ein Markenzeichen der Demokratie, sagte May, die seit der von ihr selbst eingetüteten Neuwahl im Juni eine Minderheitsregierung anführt. Ihr jetziger Aufruf nach Zusammenarbeit mit den Oppositionsparteien klingt allerdings eher nach einem Hilferuf als nach einem Plan.

"May weht der Wind ins Gesicht."
 

Macron und die Quadratur des Kreises

Emmanuel Macron versucht sich an der Quadratur des Kreises. So mutet es zumindest an, wenn man sieht, was der neue französische Präsident alles gleichzeitig anpackt. Die französische Regierung will nicht nur sparen, um erstmals seit einem Jahrzehnt die europäische Defizitgrenze einzuhalten. Nein, sie will außerdem auch noch Unternehmen und Bürger steuerlich entlasten.

Durch einen Nachlass bei den Steuern in Höhe von fast 11 Milliarden Euro will Paris einen Schub für Investitionen, Beschäftigung und Wachstum auslösen. Erleichterungen soll es bei der Wohnungs-, der Vermögens- sowie der Unternehmenssteuer geben. Letztere soll schrittweise von 33,3 Prozent auf 25 Prozent gedrückt werden. Bis 2022 soll die Erleichterung bei der Steuerlast sogar auf 20 Milliarden Euro ansteigen.

"Paris will Steuern senken."
 

Parallel dazu leitet die Regierung Einsparungen in Höhe von 4,5 Milliarden Euro ein, die dafür sorgen sollen, dass Frankreich endlich wieder die europäische Defizitgrenze von 3 Prozent einhalten kann. Wie das erreicht werden soll? Das Gros der Einsparungen sollen das Innen- und das Verteidigungsministerium tragen. Weder öffentliche Dienstleistungen noch Kommunen und Regionen sollen zur Finanzierung herangezogen werden. Vielmehr ist vorgesehen, dass etwa Ausschreibungen verbessert und der Fuhrpark effektiver gemanagt werden soll. Es sei einfach eine Frage der Strenge, hatte dazu Haushaltsminister Gerald Darmanin gesagt.

"Parallel dazu sind Einsparungen geplant."
 
In Sachen Defizitgrenze wird man schon bald sehen, ob Macron hier reüssieren kann oder ob er sich doch an der Quadratur des Kreises versucht hat. Denn die gehört ja bekanntlich zu den unlösbaren Aufgaben der Geometrie.

Französische Reederei sammelt 650 Millionen Euro ein

Auch in dieser Berichtswoche hielten sich die meisten Unternehmen am Primärmarkt zurück und somit dünnte die Liste der Neuemissionen weiter aus. Mit der französischen Reederei CMA CGM und dem staatlichen Energieversorger Lietuvos energija aus Litauen wagten sich immerhin zwei nicht unbekannte Unternehmen an den Kapitalmarkt und sammelten insgesamt 950 Millionen Euro ein.

CMA CGM ist ein Schifffahrts- und Logistikunternehmen mit Sitz in Marseille und derzeit mit 400 Containerschiffen die drittgrößte Reederei der Welt. Den Investoren der 650 Millionen Euro schweren Anleihe (WKN A19LKG) werden bei halbjährlicher Erstattung Zinsen i.H.v. 6,5 Prozent p.a. ausgezahlt. Der Bond ist am 15.07.2022 fällig und mit einer Make Whole Option sowie drei optionalen Kündigungsterminen und entsprechenden Rückzahlungskursen ausgestattet. Der erste ist am 15.07.2019 zu 103,25 Prozent, der zweite folgt ein Jahr später am 15.07.2020 zu 101,625 Prozent und der letzte ist ein Jahr vor Endfälligkeit am 15.07.2021 zu 100 Prozent. Das Papier wurde zu pari begeben, was einem Emissionsspread von +667 bps über der vergleichbaren Bundesanleihe gleichkam.

"CMA CGM zahlt 6,5 Prozent Zinsen."
 
Der Energiekonzern Lietuvos energija sammelte ebenfalls erfolgreich frisches Geld am Kapitalmarkt ein. So flossen 300 Millionen Euro in die Kassen des staatlichen Unternehmens mit Sitz in Vilnius. Der am 14.07.2027 endfällige Bond (A19LD4) ist mit einem jährlichen Zins von 2 Prozent ausgestattet und der Emissionspreis betrug 98,284 Prozent, was einem Spread von +120 bps über Mid Swap entsprach.

Sowohl CMA CGM als auch Lietuvos energija entschieden sich für eine Mindeststückelung von 100.000 Euro und daher dürften die Bonds eher für institutionelle Investoren interessant sein.

"Mindeststückelung von 100.000 Euro eher für institutionelle Investoren interessant."
 

Gesund sieht anders aus!

Noch vor wenigen Wochen hatten nur wenige Marktteilnehmer damit gerechnet, dass die irgendwann zu erwartende Marktkorrektur schon so kurz bevorsteht. Doch unverhofft kommt oft und so gibt es an den Finanzmärkten weder eine Startaufstellung wie bei der Formel 1 noch die Regel, dass man erst losfahren darf, wenn die Ampeln ausgehen. An den Finanzmärkten gibt es nur "fliegende" Starts und somit muss man jederzeit auf der Hut sein.

Natürlich ist es jetzt - nach einem Rückgang beim Rentenbarometer um fast 5 Punkte - ein Einfaches zu sagen: Das war’s dann wohl. Doch so einfach sollte man es sich nicht machen. Sicherlich wird der Weg nach oben steinig sein, aber auszuschließen ist in diesen Zeiten nichts mehr. Obwohl sich erst mit einem nachhaltigen Unterschreiten der 10-Jahres-Rendite bei 0,50 Prozent die dunklen Wolken wieder verziehen würden. Jedoch wäre hierzu ein Anstieg beim Euro-Bund-Future über die psychologische Marke bei 162 Prozent notwendig und dazu muss man schon viel Phantasie haben. Trotz der gestrigen Gegenbewegung lässt sich konstatieren, dass das Sorgenbarometer der Eurozone aktuell wirklich nicht besonders gesund aussieht.

Beim Blick auf den Chart ergibt sich eine erste Unterstützungslinie bei 160,71 Prozent und eine weitere bei 160,46 Prozent. Somit ist vorerst zu erwarten, dass in den kommenden Tagen die Tradingrange zwischen 160,71 Prozent und 161,52 Prozent nicht "freiwillig" verlassen wird. Die äußeren Einflüsse seitens der Notenbanker sind allerdings nicht vorhersehbar und daher ist jederzeit ein Test der Downside möglich. Aktuell notiert der September-Kontrakt bei 161,31 Prozent.

Bund bietet für 10 Jahre Nominalzins von 0,50 Prozent

In dieser Woche hat die Finanzagentur der Bundesrepublik Deutschland planmäßig eine neue 10-jährige Benchmark-Anleihe (WKN 110242) aufgelegt. Für die mit einem Emissionsvolumen von 5 Milliarden Euro geplante Anleihe wurden insgesamt Kaufaufträge für ca. 5,65 Milliarden Euro aufgegeben und die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von 0,59 Prozent. Zur Marktpflege wurden 990,4 Millionen Euro zurückbehalten. Nachdem noch im Vorjahr die damals aktuelle Anleihe (110240 / 2026) mit einem Kupon von 0 Prozent ausgestattet wurde, war bereits bei der im Februar aufgelegten Gattung (110241 / 2027) der Kupon mit 0,25 Prozent fixiert. Dieser Trend setzte sich zwar auch bei diesem Tender fort, aber man sollte nicht den Fehler machen, diese Schritte für zukünftige Neuemissionen als gegeben einzuplanen.

Aber auch andere Euroländer haben sich in dieser Woche am Kapitalmarkt aktiv gezeigt. So stockten die Niederlande eine Anleihe (WKN A1ZDY6 / 2047) und Portugal zwei Bonds (WKN A19BUN / 2027 ; WKN A1ZU1N / 2045) auf. Am heutigen Donnerstag werden Irland nochmals die Emissionsvolumina von zwei Anleihen (WKN A1ZUS5 / 2022 ; WKN A1ZVUJ / 2045) und Italien von vier Bonds mit Fälligkeiten in drei, sieben, 15 und 20 Jahren erhöhen.

In den USA haben Investoren heute noch die Chance, sich an der Refinanzierung des Haushaltes mit einer Laufzeit von 30 Jahren zu beteiligen. Zuvor wurden bereits die üblichen Geldmarktpapiere mit Laufzeiten von 4 Wochen sowie 3 und 6 Monaten für insgesamt 112 Milliarden USD offeriert. Aber auch für T-Notes mit Fälligkeiten in 3 bzw. 10 Jahren wurden Käufer gesucht. Mit diesen Kapitalmarkttiteln wurden zusätzlich 56 Milliarden USD aufgenommen.

Euro weiter im Aufwind

Bei der europäischen Gemeinschaftswährung war in den vergangen Monaten eine klare Richtung zu erkennen und so konnte sie in den vergangenen Handelstagen ihre Dominanz, abgesehen von kleineren Rücksetzern, weiter ausbauen.

Zum wiederholten Male profitierte der Euro von negativen Nachrichten in Zusammenhang mit der US- Präsidentschaftswahl. Diese wollen auch nach über einem halben Jahr Trump-Präsidentschaft nicht enden. Zudem waren es Äußerungen von Fed-Vertretern zur künftigen Geldpolitik und gute EU-Konjunkturdaten, die sich ebenfalls belastend auf den Greenback auswirkten. Somit profitierte der Euro nicht nur von seiner eigenen Stärke, sondern auch von der Schwäche des US-Dollars. Dementsprechend war ein neues 14-Monats-Hoch mit 1,1489 USD die logische Konsequenz. Nach der gestrigen Anhörung der Fed-Chefin Yellen vor dem US-Kongress und der Veröffentlichung des Beige Book startet die Einheitswährung heute Morgen bei 1,1450 USD in den Handel.

Neben dem schwachen US-Dollar hat es auch das britische Pfund sehr schwer, positiv zu überzeugen. So handelte EUR-GBP bei einem Wechselkurs von 0,89489 GBP, so hoch wie zuletzt im November 2016.

Innerhalb der vergangenen Handelswoche standen insbesondere Währungsanleihen auf US-Dollar sowie russische Rubel im Fokus der Privatanleger. Darüber hinaus waren Bonds lautend auf norwegische Kronen, südafrikanische Rand und türkische Lira mehrheitlich nachgefragt.

13. Juli 2017, © Baader Bank AG

Über den Autor

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds der Baader Bank.

Dieser Artikel gibt die Meinung des Autors wieder, nicht die der Redaktion von boerse-frankfurt.de. Sein Inhalt ist die alleinige Verantwortung des Autors.

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